Série 4 – Jogo Seguro

A Série 4 analisa o ambiente em que se joga: o papel dos operadores, dos reguladores e da sociedade na construção de um jogo mais seguro. São 10 episódios sobre direitos do jogador, práticas abusivas, publicidade, denúncias e integridade. Ideal para quem quer perceber o sistema como um todo — e saber o que exigir.

Próximo episódio: Jogo ilegal: por que representa um risco real?

Visite: jogoresponsavel.pt

A melhor aposta… é estar informado.

Partilhar

Caderno n.º 1 — A Estoril Sol na Encruzilhada

Capítulo IX

Depois do jogo: que futuro para o casino territorial?

Durante décadas, a função económica do casino territorial pareceu relativamente estável. O estabelecimento concentrava a oferta de determinados jogos, beneficiava de um enquadramento concessionado que limitava territorialmente a concorrência e combinava a exploração do jogo com outras atividades de entretenimento, restauração e animação. O casino era, neste sentido, simultaneamente um local onde se jogava e um destino ao qual era necessário deslocar-se para aceder a uma parte relevante dessa oferta.

A expansão do jogo online alterou progressivamente este equilíbrio. O consumidor deixou de necessitar do espaço físico para aceder ao jogo e passou a poder fazê-lo através de um computador ou de um telemóvel, em permanência e praticamente a partir de qualquer lugar. Esta transformação não eliminou o casino territorial, nem permite concluir que o jogo presencial tenha perdido a sua relevância. Retirou-lhe, contudo, uma característica que durante muito tempo esteve na base do seu modelo económico: a associação entre o acesso ao jogo e a deslocação ao estabelecimento.

É neste contexto que a situação da Estoril Sol deve ser observada. Ao longo dos capítulos anteriores vimos que as dificuldades do grupo não podem ser reduzidas a uma única causa. A evolução da procura, a dimensão e os custos das infraestruturas, o crescimento do digital, o enquadramento concessionado, a fiscalidade e a própria estrutura financeira interagem entre si. A reestruturação analisada no capítulo anterior surge precisamente como uma tentativa de responder a esse conjunto de pressões. Mas deixa em aberto uma questão que ultrapassa a redução de custos: que função poderá desempenhar o casino territorial num mercado em que o jogo já não depende da existência desse espaço?

Um mercado que não regressou ao ponto de partida

Os resultados do primeiro semestre de 2026, entretanto divulgados, ajudam a enquadrar esta questão. Não mostram o desaparecimento da procura presencial. Pelo contrário, as receitas de jogo dos casinos do Estoril e de Lisboa registaram alguma recuperação face ao período homólogo. No conjunto dos dois estabelecimentos, atingiram cerca de 59,8 milhões de euros, mais 4% do que no primeiro semestre de 2025. A recuperação deve, contudo, ser colocada em perspetiva: as receitas permaneciam cerca de 17% abaixo das registadas no período comparável de 2019, antes da pandemia.

A evolução dos dois casinos também não é idêntica. O Casino Estoril registou aproximadamente 22,3 milhões de euros de receita de jogo, mais 1% do que no período homólogo, mas ainda cerca de 25% abaixo de 2019. O Casino de Lisboa alcançou aproximadamente 37,5 milhões de euros, crescendo 7% num ano e permanecendo cerca de 11% abaixo do nível de 2019. Esta diferença reforça uma das ideias que temos vindo a desenvolver: falar genericamente da situação dos casinos físicos pode ocultar realidades bastante distintas dentro da própria concessão.

A dimensão do Casino Estoril, a configuração dos seus espaços, a localização, a história e a estrutura de custos não são comparáveis em todos os aspetos com as do Casino de Lisboa. Aquilo que durante décadas constituiu uma vantagem — uma grande infraestrutura capaz de concentrar jogo, espetáculo, restauração e grandes fluxos de visitantes — pode tornar-se mais difícil de sustentar quando a procura associada diretamente ao jogo diminui. Mas essa constatação não significa necessariamente que a infraestrutura tenha perdido valor. Obriga antes a perguntar de que forma esse valor poderá ser produzido no futuro.

O crescimento digital altera o equilíbrio

A recuperação parcial da atividade territorial ocorre, além disso, num mercado em que o digital continua a ganhar peso. No primeiro semestre de 2026, as receitas online da Estoril Sol atingiram aproximadamente 32,4 milhões de euros, representando um crescimento de 28% face ao período homólogo e situando-se cerca de 78% acima das registadas no período comparável de 2019.

A diferença torna-se particularmente relevante quando observamos os resultados dos diferentes segmentos. O Casino Estoril continuou a apresentar um resultado negativo, próximo dos sete milhões de euros, enquanto o Casino de Lisboa registou um resultado ligeiramente positivo, de cerca de 535 mil euros. A atividade online, por sua vez, apresentou um resultado positivo próximo dos 7,6 milhões de euros.

Estes números não demonstram que o digital esteja simplesmente a substituir o casino territorial. As duas atividades têm estruturas de custos, obrigações, características e formas de consumo diferentes, pelo que uma comparação direta tem limites evidentes. Mostram, contudo, que o equilíbrio interno da atividade da Estoril Sol se modificou profundamente. O digital deixou de poder ser tratado como uma extensão marginal de um negócio essencialmente territorial e passou a constituir uma componente relevante da estrutura económica do grupo.

A questão estratégica passa, assim, a ser mais complexa do que decidir entre investir no físico ou no digital. Importa perceber que função poderá desempenhar cada canal e de que forma poderão coexistir sem se limitarem a reproduzir, em suportes diferentes, a mesma proposta de valor.

O valor do espaço para além do jogo

A conveniência constitui uma das vantagens estruturais do canal digital. Permite jogar sem deslocação, com disponibilidade permanente e através de dispositivos que fazem parte do quotidiano dos consumidores. Tentar reproduzir essa vantagem no espaço territorial dificilmente poderá constituir uma resposta suficiente. A questão poderá estar, pelo contrário, na valorização das características que o digital não consegue reproduzir da mesma forma: a experiência presencial, a sociabilidade, o espetáculo, a restauração, os eventos e a própria relação do estabelecimento com o território onde se encontra inserido.

Os resultados do primeiro semestre de 2026 oferecem, a este respeito, um indicador interessante. As receitas provenientes da restauração, animação e outras atividades operacionais atingiram aproximadamente 8,7 milhões de euros, crescendo cerca de 27% face ao período homólogo. O dado deve ser interpretado com prudência. Não permite concluir que estas atividades possam substituir economicamente o jogo, nem demonstra que a diversificação constitua, por si só, uma solução para os problemas financeiros do Casino Estoril. Mostra, porém, que existe uma componente económica para além do jogo e que a sua evolução pode adquirir maior importância num modelo territorial em transformação.

Esta perspetiva permite também reconsiderar a dimensão do Casino Estoril, analisada anteriormente como um dos fatores que agravam a sua estrutura de custos. Uma grande infraestrutura representa um encargo particularmente significativo quando a utilização diminui, mas a mesma dimensão pode constituir um ativo se permitir acolher atividades, públicos e experiências que estabelecimentos mais pequenos dificilmente conseguem oferecer. O problema não está, portanto, apenas na dimensão física do casino, mas na relação entre essa dimensão, a utilização efetiva dos espaços e a capacidade de lhes atribuir novas funções económicas.

A questão colocada no capítulo anterior ganha, assim, maior alcance. Se o jogo já não necessita do casino para chegar ao consumidor, o casino poderá ter de oferecer outras razões para que o consumidor escolha deslocar-se até ele. Não se trata de retirar o jogo do centro da identidade do estabelecimento, mas de perceber se essa identidade pode continuar a depender quase exclusivamente da atividade que justificou historicamente a sua existência.

Uma função que também pertence à história do Estoril

No caso do Casino Estoril, pensar o futuro para além do jogo não representa necessariamente uma rutura com o seu passado. Ao longo da sua história, o estabelecimento combinou a exploração do jogo com espetáculos, restauração, eventos, cultura e sociabilidade. A sua relevância resultou também da capacidade de funcionar como destino, e não apenas como lugar onde estavam disponíveis determinados jogos.

Naturalmente, recuperar esta dimensão não significa tentar reconstruir o casino de outras décadas. Os hábitos de consumo mudaram, a oferta de entretenimento multiplicou-se, o turismo transformou-se e os próprios públicos que frequentam os casinos são diferentes. A questão consiste em saber se alguns dos ativos históricos do Casino Estoril — a dimensão, a localização, o reconhecimento da marca, os espaços de espetáculo e a capacidade de acolhimento — podem ser reinterpretados de acordo com uma procura contemporânea.

Esta mudança de perspetiva tem consequências importantes. Durante muito tempo, o objetivo económico podia ser formulado sobretudo em termos da capacidade de atrair jogadores ao estabelecimento. Num mercado em que o acesso ao jogo deixou de depender da deslocação, a questão passa também por saber como atrair visitantes ao espaço e que papel deverá o jogo desempenhar dentro de uma experiência mais ampla.

Não sabemos, com os dados disponíveis, até onde pode ir esta transformação nem qual poderá ser o peso económico das atividades complementares. Seria precipitado apresentar a diversificação como solução demonstrada. Mas é igualmente difícil imaginar uma reflexão sobre o futuro do Casino Estoril que ignore a possibilidade de utilizar de outra forma uma infraestrutura cuja dimensão constitui simultaneamente um custo e um dos seus principais ativos.

Dois casinos não têm necessariamente de desempenhar a mesma função

A evolução recente do Casino de Lisboa reforça outra questão que merece ser considerada. Se os dois estabelecimentos apresentam comportamentos económicos diferentes, não existe razão para pressupor que uma estratégia futura tenha de lhes atribuir exatamente a mesma função.

O Casino de Lisboa beneficia de um contexto urbano distinto, de importantes fluxos turísticos e de uma implantação física diferente. O Casino Estoril possui outra escala, outra história e outra relação com o território. Estas diferenças podem significar que a adaptação da concessão não passe simplesmente pela aplicação das mesmas soluções aos dois estabelecimentos, mas por uma definição mais clara daquilo que cada um pode oferecer dentro da atividade do grupo.

Esta diferenciação pode revelar-se especialmente relevante quando introduzimos a componente digital. A existência de casinos territoriais e de uma operação online dentro da mesma estrutura empresarial cria possibilidades de articulação, mas não significa automaticamente que exista uma estratégia verdadeiramente integrada. Possuir vários canais é diferente de compreender qual é a função de cada um e de que forma podem relacionar-se.

Por isso, a ideia de omnicanalidade deve ser utilizada com alguma prudência. A integração entre físico e digital pode assumir diferentes formas e não deve ser confundida simplesmente com a presença simultânea nos dois mercados. O desafio estratégico consiste em perceber se essa presença pode ser organizada de forma coerente, preservando aquilo que distingue a experiência territorial e aquilo que torna o digital conveniente para o consumidor.

Integrar canais também cria novas responsabilidades

Uma maior articulação entre o presencial e o digital pode ser facilitada pela tecnologia, pelos sistemas de relacionamento com clientes e pela utilização de dados. Estas ferramentas permitem conhecer melhor determinados padrões de utilização, estabelecer continuidade entre diferentes pontos de contacto e adaptar serviços. Mas a tecnologia não responde, por si só, à questão essencial sobre o valor futuro do espaço físico.

Além disso, quanto maior for a integração, maior poderá ser também a responsabilidade associada ao conhecimento acumulado sobre o comportamento do jogador. A combinação de informação proveniente de diferentes canais levanta questões relacionadas com privacidade, proteção de dados, monitorização de comportamentos e identificação de situações de risco. Num setor regulado, a integração não pode ser avaliada exclusivamente pela capacidade de aumentar receitas, fidelizar clientes ou tornar a experiência comercial mais eficiente.

Esta dimensão é particularmente importante no contexto do projeto que temos vindo a desenvolver. A transformação tecnológica pode criar novas oportunidades económicas, mas também altera a capacidade dos operadores para conhecer e influenciar o comportamento dos jogadores. Uma estratégia que aproxime o territorial e o digital terá, por isso, de ser acompanhada por uma reflexão equivalente sobre as responsabilidades que resultam dessa aproximação.

O futuro do casino territorial não pode ser pensado apenas como uma questão de modernização empresarial. É também uma questão de governação, proteção e definição dos limites dentro dos quais essa transformação deve ocorrer.

Quando a transformação da empresa encontra os limites do modelo

A capacidade de adaptação da Estoril Sol não depende exclusivamente das decisões da administração. Como vimos nos capítulos anteriores, os casinos territoriais portugueses operam dentro de um modelo concessionado que foi construído num contexto económico muito diferente do atual. A exclusividade territorial tinha então um valor particularmente relevante porque o acesso a determinados jogos dependia, em grande medida, da presença física dentro das zonas de jogo.

O crescimento do online reduziu a importância económica dessa fronteira territorial sem eliminar as obrigações financeiras, fiscais e operacionais associadas às concessões físicas. Isto não significa que essas obrigações devam simplesmente desaparecer ou que o modelo concessionado tenha deixado de ter fundamento. Significa que a relação entre direitos concedidos e obrigações exigidas deve ser analisada à luz de um mercado em que a exclusividade territorial já não representa a mesma vantagem económica.

Esta questão torna-se ainda mais relevante se se esperar que os casinos continuem a desempenhar funções que ultrapassam a exploração direta do jogo, contribuindo para a animação, o turismo, o emprego, a restauração ou a oferta cultural. Se o espaço territorial tiver de se transformar para preservar a sua relevância, importa perceber se o enquadramento concessionado favorece essa adaptação ou se continua excessivamente orientado para uma realidade em que a atividade de jogo constituía, de forma muito mais evidente, o centro económico do estabelecimento.

A reestruturação da Estoril Sol e a eventual redefinição dos seus casinos encontram aqui uma fronteira que a empresa não controla sozinha. Reduzir custos, reorganizar espaços, investir em novos equipamentos ou desenvolver novas atividades são decisões empresariais. Mas o resultado dessas decisões continuará condicionado pela fiscalidade, pelas obrigações concessionadas e pelas regras que enquadram a exploração. A capacidade de adaptação da empresa e a capacidade de adaptação do modelo deixam, neste ponto, de poder ser analisadas separadamente.

Um futuro que dificilmente será apenas físico ou digital

A evolução observada até agora sugere que a transformação dos casinos territoriais não deverá ser interpretada como uma simples disputa entre dois canais em que um necessariamente substitui o outro. O primeiro semestre de 2026 é elucidativo precisamente porque apresenta sinais que não apontam todos na mesma direção: o jogo territorial recuperou parcialmente, o Casino de Lisboa apresentou uma evolução mais favorável do que o Casino Estoril, o online continuou a crescer de forma muito expressiva e as receitas provenientes de atividades complementares também aumentaram.

O que estes dados parecem mostrar é um mercado em que as diferentes componentes da atividade evoluem a ritmos distintos e podem vir a desempenhar funções diferentes. O digital possui vantagens evidentes de conveniência e disponibilidade. O casino territorial mantém características próprias associadas à presença física, à experiência, à sociabilidade e ao entretenimento. A sustentabilidade futura poderá depender menos da tentativa de fazer com que um canal reproduza o outro e mais da capacidade de definir aquilo que cada um pode oferecer.

No caso da Estoril Sol, esta transformação assume particular importância porque o grupo reúne numa mesma estrutura dois casinos físicos com comportamentos diferentes e uma atividade online que adquiriu um peso económico crescente. A questão já não consiste apenas em saber se o Casino Estoril conseguirá recuperar os níveis de atividade do passado. Consiste em perceber se o estabelecimento poderá encontrar uma função económica ajustada a um mercado no qual a razão original para a deslocação ao casino deixou de ser exclusiva.

É neste sentido que a discussão sobre o futuro do casino territorial ultrapassa a própria Estoril Sol. O caso permite observar uma transformação que poderá colocar-se, com intensidades e respostas diferentes, a outros operadores. Se a presença física continuar a ter valor, esse valor terá provavelmente de ser demonstrado num mercado em que o consumidor dispõe de alternativas que não exigem deslocação e em que a própria relação entre jogo, entretenimento e tecnologia está a mudar.

Literacia em Jogo e Apostas é gratuito. Se gosta do nosso blog pode recomendar e partilhar os conteúdos com os seus leitores e amigos.

Visite: jogoresponsavel.pt • A melhor aposta… é estar informado.

Subscreva agora

Partilhar

Série 4 – Jogo Seguro

A Série 4 analisa o ambiente em que se joga: o papel dos operadores, dos reguladores e da sociedade na construção de um jogo mais seguro. São 10 episódios sobre direitos do jogador, práticas abusivas, publicidade, denúncias e integridade. Ideal para quem quer perceber o sistema como um todo — e saber o que exigir.

Próximo episódio: Jogo ilegal: por que representa um risco real?

Visite: jogoresponsavel.pt

A melhor aposta… é estar informado.

Partilhar

Caderno n.º 1 — A Estoril Sol na Encruzilhada

Capítulo VIII

Reestruturar para quê? O futuro do casino para além do jogo

Durante grande parte deste Caderno, a situação da Estoril Sol foi observada através dos números, das concessões, da evolução do mercado, da transformação digital e da estrutura acionista. As contas de 2025 tornaram visível a dimensão financeira do problema; os acontecimentos posteriores começam agora a mostrar como a resposta poderá passar do balanço para a organização concreta da empresa.

É uma passagem importante. Uma provisão contabilística para reestruturação diz-nos que são antecipados encargos associados a uma transformação do negócio. Não nos diz, por si só, em que consistirá essa transformação, que áreas atingirá ou qual será o modelo empresarial que se pretende construir depois dela.

A notícia divulgada em 23 de setembro acrescenta uma peça relevante. Segundo o presidente da Associação Portuguesa dos Empregados de Banca de Casino (APEBC), a Estoril Sol pretende utilizar a provisão de 3,3 milhões de euros constituída para a reestruturação para negociar acordos bilaterais de saída com trabalhadores. A informação terá sido transmitida durante a última Assembleia Geral de acionistas, na qual a associação esteve presente. Contactada pelo ECO, a Comissão Executiva da Estoril Sol não comentou a informação até à publicação da notícia.

Esta última circunstância obriga a manter a distinção que temos seguido ao longo deste Caderno. Existe uma provisão de 3,3 milhões de euros para encargos relacionados com a reestruturação, reconhecida nas contas da empresa. Existe também a informação, transmitida por um representante dos trabalhadores, de que esse montante deverá ser utilizado na negociação de saídas. Mas, enquanto não existir confirmação da administração ou informação adicional, não devemos transformar uma indicação sobre acordos bilaterais numa decisão de despedimento coletivo nem antecipar a dimensão da redução de pessoal.

Ainda assim, a notícia permite colocar uma questão que ultrapassa o número de trabalhadores que eventualmente possam sair: que empresa pretende a Estoril Sol construir através da reestruturação?

Reduzir custos é uma resposta. Não é ainda um modelo de futuro.

As contas de 2025 já tinham revelado que a reestruturação não seria marginal. A Estoril Sol descreveu-a como um processo amplo e complexo, assente simultaneamente numa redução significativa e permanente dos custos operacionais e num investimento relevante na atividade central da subsidiária que explora a concessão da zona de jogo do Estoril. Para o segundo semestre de 2026 e para 2027 estão igualmente previstos investimentos na reorganização das salas de jogo dos casinos do Estoril e de Lisboa, substituição de uma parte significativa do equipamento e melhoria de serviços e comodidades associados às salas de jogo e entretenimento.

Estamos, portanto, perante duas componentes que não devem ser analisadas separadamente. A empresa pretende reduzir custos e, simultaneamente, investir. A questão estratégica está na relação entre ambas: saber se a redução serve essencialmente para adaptar a estrutura de custos a um mercado territorial menor ou se faz parte de uma transformação mais profunda do produto que os casinos oferecem.

A diferença é substancial. Uma empresa pode responder à redução das receitas comprimindo progressivamente a sua estrutura até encontrar uma dimensão compatível com o negócio existente. Pode também utilizar a reestruturação para redefinir esse negócio, procurando novas razões para que os consumidores regressem aos seus espaços físicos. As duas estratégias podem envolver redução de custos, mas conduzem a empresas diferentes.

É precisamente aqui que a situação da Estoril Sol deixa de ser apenas um problema financeiro e se transforma numa questão sobre o futuro dos casinos de base territorial.

A concorrência já não está apenas noutro casino

Um dos aspetos mais interessantes da notícia de 23 de setembro surge na interpretação apresentada pelos representantes dos trabalhadores. O presidente da APEBC considera que a empresa tem encontrado dificuldades em adaptar-se à alteração do mercado e defende um reforço das atividades não relacionadas diretamente com o jogo. Na formulação utilizada pela associação, as pessoas teriam de voltar aos casinos também por outras razões, num contexto em que a concorrência passou a incluir a possibilidade de jogar a partir de casa.

Esta posição deve ser entendida como aquilo que é: a leitura de uma organização representativa dos trabalhadores, e não a estratégia anunciada pela administração. Mas a questão que levanta é consistente com a transformação de mercado analisada nos capítulos anteriores.

Durante décadas, a localização física constituiu uma vantagem estrutural do casino. Quem pretendia jogar determinados jogos tinha de se deslocar até ao estabelecimento autorizado. O jogo online alterou essa relação. Uma parte relevante da experiência de jogo pode hoje acontecer sem deslocação, a qualquer hora e através de um dispositivo pessoal.

Isto não significa que o casino físico tenha perdido a sua função. Significa que a razão para uma pessoa se deslocar até ele pode ter de ser diferente.

Quando o jogo deixa de depender exclusivamente do espaço físico, o próprio espaço precisa de justificar a deslocação.

O Casino Estoril sempre foi mais do que uma sala de jogo

Esta questão assume particular importância no Casino Estoril porque a dimensão física que hoje representa um desafio também constitui um dos seus principais ativos potenciais. Restaurantes, salas de espetáculo, áreas para eventos, espaços sociais e uma localização singular permitem conceber uma experiência que dificilmente pode ser reproduzida por uma plataforma digital.

Historicamente, aliás, o Casino Estoril não se afirmou apenas através do jogo. Entretenimento, restauração, espetáculos e sociabilidade fizeram parte da sua identidade e da sua capacidade de atrair públicos diferentes. O problema contemporâneo não consiste, portanto, simplesmente em acrescentar atividades periféricas a uma sala de jogo. Pode consistir em repensar a relação entre essas atividades e o próprio casino.

É aqui que a dimensão, analisada anteriormente como fonte de custos fixos elevados, pode adquirir uma leitura diferente. Um grande edifício é um encargo quando existe capacidade subutilizada; pode tornar-se um ativo quando essa capacidade é ocupada por atividades capazes de gerar procura, receita ou circulação de públicos.

Nenhuma destas possibilidades permite afirmar que um modelo de entretenimento mais diversificado resolveria os problemas financeiros da concessão. Para isso seriam necessários dados sobre procura, custos, investimento e rentabilidade que não estão publicamente disponíveis. Mas permite formular uma questão económica legítima: se o jogo já não necessita do casino para chegar ao consumidor, poderá o casino necessitar de oferecer mais do que jogo para voltar a atrair o consumidor?

Reestruturação e emprego fazem parte da mesma equação

A eventual negociação de saídas de trabalhadores introduz inevitavelmente uma dimensão social nesta transformação. Os trabalhadores já vinham manifestando preocupação com a situação financeira, com o futuro dos postos de trabalho e com a falta de informação sobre o processo de reestruturação. Em agosto, as suas organizações representativas defenderam que deveriam participar na definição e acompanhamento desse processo e reclamaram a manutenção do emprego, dos direitos e dos rendimentos.

A notícia mais recente indica agora que os representantes dos trabalhadores deverão reunir-se com o secretário de Estado do Turismo em 30 de setembro e, no dia seguinte, com a administração da empresa. Segundo os testemunhos recolhidos pelo ECO, esperam obter nessas reuniões esclarecimentos sobre a reestruturação e as suas consequências.

Seria prematuro antecipar o resultado desses encontros. Mas a sua realização demonstra que a reestruturação já não pode ser analisada exclusivamente através das contas. As decisões sobre custos operacionais poderão produzir efeitos sobre emprego, organização do trabalho, capacidade de serviço e, potencialmente, sobre o próprio modelo de exploração.

Existe aqui uma tensão que merece atenção. Reduzir uma estrutura criada para um mercado diferente pode ser economicamente necessário. Mas, se o futuro do casino passar simultaneamente por reforçar entretenimento, restauração, eventos, hospitalidade e qualidade da experiência presencial, algumas dessas atividades também dependem de pessoas, competências e capacidade operacional.

A questão relevante deixa, portanto, de ser simplesmente quantos trabalhadores poderá uma empresa dispensar. Passa a ser que recursos humanos serão necessários para o modelo de casino que pretende construir.

O paradoxo do casino físico

O jogo online introduziu um paradoxo particularmente difícil para os operadores territoriais. Por um lado, exerce pressão sobre uma atividade que suporta infraestruturas físicas, pessoal, manutenção e contrapartidas concessionais. Por outro, obriga esses mesmos operadores a encontrar no espaço físico aquilo que o digital não consegue reproduzir.

Tentar competir com uma plataforma digital apenas através da oferta de jogo seria disputar precisamente o terreno em que o online possui vantagens evidentes de conveniência e disponibilidade. O casino territorial dispõe, porém, de outras possibilidades: experiência social, espetáculo, restauração, eventos, hospitalidade, arquitetura, encontro e entretenimento presencial.

Isto não significa abandonar o jogo como atividade central. Significa reconhecer que o valor económico do estabelecimento pode depender cada vez mais da combinação entre jogo e outras razões para permanecer no espaço.

Neste sentido, a transformação digital não determina necessariamente o desaparecimento do casino físico. Pode obrigá-lo a redefinir a sua função.

E o Casino de Lisboa?

A reflexão torna-se ainda mais interessante porque a concessão do Estoril não corresponde a um único estabelecimento. O Casino Estoril e o Casino de Lisboa operam sob a mesma concessionária, mas apresentam características físicas, localizações, histórias e relações com o público diferentes.

Os números de 2025 também não mostram trajetórias idênticas. Enquanto o Casino Estoril registou uma quebra mais acentuada das receitas de jogo, o Casino de Lisboa apresentou uma evolução comparativamente mais favorável, embora continue abaixo dos níveis anteriores à pandemia. Esta diferença, já analisada no Caderno, sugere que uma estratégia de reestruturação não precisa necessariamente de produzir a mesma resposta nos dois estabelecimentos.

O que funciona num casino urbano, integrado numa zona de forte circulação turística e de lazer, pode não ser diretamente replicável num complexo com a dimensão, história e características do Casino Estoril. Da mesma forma, os ativos do Estoril podem permitir experiências que não fariam sentido no Casino de Lisboa.

Uma reestruturação verdadeiramente estratégica teria, por isso, de responder não apenas à pergunta “quanto custa cada casino?”, mas também a outra: “para que pode servir cada casino no mercado que existe hoje?”

Do corte de custos à transformação do produto

A informação disponível até agora permite perceber que a Estoril Sol está a trabalhar simultaneamente sobre custos e investimento, mas ainda não permite conhecer com detalhe o desenho final da reestruturação. Esta incerteza deve ser preservada.

Não sabemos quantos trabalhadores poderão aceitar acordos de saída. Não sabemos como serão reorganizadas as diferentes áreas operacionais. Não sabemos qual será o peso futuro das atividades não-jogo nem até onde poderá chegar a integração entre experiência territorial e digital.

Sabemos, contudo, que manter simplesmente o modelo anterior se tornou mais difícil. As receitas do jogo territorial diminuíram 4% em 2025, enquanto a componente digital continuou a crescer; o Casino Estoril registou uma deterioração particularmente significativa e a empresa reconheceu uma imparidade de 13,2 milhões de euros sobre os ativos afetos à concessão, além da provisão de 3,3 milhões para a reestruturação.

A reestruturação poderá, portanto, ser observada através de duas perguntas muito diferentes. A primeira é quanto conseguirá a Estoril Sol reduzir os seus custos. A segunda é que fontes de valor pretende desenvolver para tornar sustentável aquilo que permanecer.

É a segunda que provavelmente nos dirá mais sobre o futuro.

Uma mudança que ultrapassa a Estoril Sol

O interesse deste caso ultrapassa uma empresa. A tensão entre infraestruturas territoriais pesadas e um mercado cada vez mais digital coloca-se, com intensidades diferentes, a outros operadores de casinos.

É precisamente por isso que acompanhar a Estoril Sol pode ajudar a compreender uma transformação mais ampla. O casino do futuro poderá continuar a ser um local de jogo, mas dificilmente poderá depender apenas da vantagem histórica de ser o local onde o jogo estava disponível.

A aquisição do Casino Figueira pela CIRSA oferece já outro caso que deverá ser observado com atenção. Ali, o próprio comprador apresentou a operação territorial como complemento de uma estratégia omnicanal que já incluía a presença online em Portugal. O percurso empresarial é diferente, mas a questão estrutural aproxima os dois casos: qual será a função do estabelecimento físico quando o mesmo mercado também existe no ecrã?

Essa comparação merecerá análise própria. Por agora, a situação da Estoril Sol permite observar a transformação a partir de dentro: um operador histórico, uma grande infraestrutura territorial, um negócio digital em crescimento e a necessidade simultânea de reduzir custos e investir na concessão.

O acesso aos conteúdos de Literacia em Jogo e Apostas é gratuito. Se gosta do nosso blog pode recomendar e partilhar os conteúdos com os seus leitores e amigos.

Visite: jogoresponsavel.pt • A melhor aposta… é estar informado.

Subscreva agora

Partilhar

Série 4 – Jogo Seguro

A Série 4 analisa o ambiente em que se joga: o papel dos operadores, dos reguladores e da sociedade na construção de um jogo mais seguro. São 10 episódios sobre direitos do jogador, práticas abusivas, publicidade, denúncias e integridade. Ideal para quem quer perceber o sistema como um todo — e saber o que exigir.

Próximo episódio: O papel do regulador: fiscalização e atuação

Visite: jogoresponsavel.pt

A melhor aposta… é estar informado.

Partilhar

Caderno n.º 1 — A Estoril Sol na Encruzilhada

Capítulo VII

Quando muda um acionista, muda também o equilíbrio?

A estrutura acionista de uma empresa não é apenas uma fotografia da distribuição do capital. Pode também revelar relações de poder, capacidade financeira, horizontes de investimento e diferentes formas de imaginar o futuro.

No caso da Estoril Sol, esta questão ganhou particular relevância num momento em que o grupo enfrenta simultaneamente dificuldades financeiras, um processo de reestruturação, a necessidade de reforçar os capitais próprios da concessionária da zona de jogo do Estoril e uma transformação profunda do mercado em que opera.

Durante algumas semanas, outra mudança pareceu acrescentar uma nova dimensão ao problema. A aquisição pela CIRSA de uma participação maioritária na Sociedade Figueira Praia — então titular de 32,67% do capital da Estoril Sol — levantava a possibilidade de um dos principais grupos internacionais do setor passar a ter, ainda que indiretamente, uma posição muito relevante no capital da empresa portuguesa.

Os acontecimentos posteriores mostraram, porém, que essa leitura precisava de ser revista. A participação na Estoril Sol não acompanhou o Casino Figueira na nova configuração acionista. Foi transferida para outra sociedade do universo Amorim.

A distinção é importante porque ajuda a compreender por que razão, quando analisamos alterações acionistas, não basta perguntar quem comprou uma empresa. É necessário perceber quais os ativos e participações que ficaram efetivamente dentro da operação.

Uma estrutura de controlo que permanece concentrada

A Estoril Sol continua a apresentar uma estrutura acionista fortemente concentrada. A Finansol — Sociedade de Controlo detém diretamente 57,79% do capital social e 58,09% dos direitos de voto. Considerando também 1.000 ações detidas por membros dos órgãos de administração de empresas em relação de domínio ou de grupo, a participação direta e indireta imputada à Finansol ascende a 57,80% do capital e 58,10% dos direitos de voto. Esta posição assegura-lhe, em condições normais, o controlo societário da empresa.

Existe, contudo, um segundo bloco acionista de dimensão muito significativa: 3.917.793 ações, correspondentes a 32,67% do capital e 32,84% dos direitos de voto. Até recentemente, essas ações eram diretamente detidas pela Sociedade Figueira Praia. É precisamente neste segundo bloco que os acontecimentos dos últimos meses introduziram uma alteração formal importante — mas não a mudança de controlo económico que, numa primeira leitura, poderia ter sido antecipada.

A entrada da CIRSA em Portugal parecia alterar o quadro

Em 20 de julho de 2026, a CIRSA anunciou a aquisição de uma participação maioritária na Sociedade Figueira Praia, proprietária e operadora do Casino Figueira. Para o grupo espanhol, a operação representava a entrada no jogo presencial português e complementava a presença que já mantinha no mercado online através do CasinoPortugal.pt. A própria CIRSA apresentou a aquisição como parte da sua estratégia omnicanal em Portugal.

Vista apenas através da estrutura societária então conhecida, a operação tinha uma consequência potencialmente muito mais ampla. A Sociedade Figueira Praia não era apenas a entidade que explorava o Casino Figueira: era também titular de 32,67% da Estoril Sol. Parecia, portanto, possível que a entrada da CIRSA no capital daquela sociedade colocasse indiretamente um grande operador internacional dentro da estrutura acionista da Estoril Sol.

Essa possibilidade justificava várias interrogações. Que interesse poderia ter um grupo internacional com presença física e digital numa participação minoritária tão significativa na principal concessionária de casinos da região de Lisboa? Poderia essa presença alterar o equilíbrio estratégico entre os dois principais blocos acionistas? E, perante as necessidades financeiras da Estoril Sol, poderia a capacidade financeira e industrial de um novo acionista adquirir importância adicional?

As perguntas eram legítimas perante a informação então disponível. Os factos posteriores alteraram, porém, o ponto de partida da análise.

O Casino Figueira mudou de perímetro. A participação na Estoril Sol não.

Em setembro tornou-se pública uma operação societária que permite compreender melhor o que aconteceu. A participação de 3.917.793 ações da Estoril Sol anteriormente detida pela Sociedade Figueira Praia foi transmitida para a Fozpatrimónio — Sociedade Imobiliária e Turística, através de uma operação de cisão-fusão. A escritura pública foi celebrada em 14 de agosto e o registo definitivo ocorreu em 17 de agosto de 2026, data a partir da qual a operação produziu efeitos. A Fozpatrimónio passou, assim, a deter diretamente 32,67% do capital da Estoril Sol e 32,84% dos direitos de voto.

Mais importante para a análise do equilíbrio acionista é o facto de a cadeia de imputação económica ter permanecido essencialmente no mesmo universo. A Amorim — Entertainment e Gaming International detém cerca de 98,38% da Fozpatrimónio e é, por sua vez, integralmente detida pela Amorim Turismo. Segundo a informação comunicada ao mercado, a cadeia de imputação da participação qualificada não se alterou.

A reorganização permite, assim, separar duas realidades que durante algumas semanas pareciam poder permanecer ligadas: a CIRSA entrou no Casino Figueira, mas a participação de 32,67% na Estoril Sol permaneceu no universo Amorim. Não se trata apenas de uma diferença formal entre sociedades. Do ponto de vista da leitura estratégica da Estoril Sol, significa que a aquisição do Casino Figueira não produziu a entrada da CIRSA no segundo maior bloco acionista da empresa.

O que mudou, então?

Formalmente, mudou o acionista direto. A Sociedade Figueira Praia deixou de deter as ações e a Fozpatrimónio passou a detê-las. Do ponto de vista do controlo económico último dessa participação, porém, a alteração é muito menos profunda, uma vez que o bloco de 32,67% continua associado à Amorim Turismo. É por isso que o título deste capítulo adquire agora um significado quase literal: quando muda um acionista, muda também o equilíbrio?

Neste caso, não necessariamente. Uma alteração na entidade que detém diretamente as ações pode ocorrer sem uma mudança equivalente no centro económico ao qual essa participação é imputada. A distinção é particularmente importante quando se tenta interpretar estrategicamente uma estrutura acionista, porque a identidade formal do titular das ações e a cadeia através da qual o respetivo interesse económico é controlado não são necessariamente a mesma coisa.

A entrada da CIRSA na Sociedade Figueira Praia poderia, perante a configuração anteriormente conhecida, ter sido interpretada como a entrada indireta de um novo operador internacional no capital da Estoril Sol. A transferência entretanto realizada mostra que essa conclusão já não corresponde à estrutura atualmente comunicada. O que mudou foi o veículo societário através do qual o segundo grande bloco acionista é detido; não mudou, na mesma medida, o universo económico a que essa participação é atribuída.

Mas o equilíbrio continua a ser relevante

Nada disto torna secundária a posição do segundo maior acionista. Uma participação superior a 32% continua a representar um interesse económico muito significativo numa empresa cujo acionista maioritário detém cerca de 58% dos direitos de voto. A Finansol mantém claramente o controlo, mas controlo não significa que os restantes acionistas sejam irrelevantes para decisões estratégicas ou financeiras, sobretudo quando estas podem exigir novos compromissos de capital.

Esta questão torna-se particularmente importante no momento que a Estoril Sol atravessa. Como vimos no capítulo anterior, a Estoril Sol III — sociedade que explora a zona de jogo permanente do Estoril, incluindo o Casino Estoril e o Casino de Lisboa — apresentava, no final de 2025, capitais próprios equivalentes a 19,6% do ativo líquido total. Segundo as contas do grupo, seria necessário um reforço de aproximadamente 35 milhões de euros para restabelecer o rácio exigido pela Lei do Jogo.

Perante uma necessidade desta dimensão, a estrutura acionista deixa de ser apenas uma questão de distribuição de votos. Passa também a ser uma questão de capacidade e disponibilidade para financiar o futuro. Quem poderá participar num eventual reforço de capital, em que condições esse reforço poderá ocorrer e que consequências poderá produzir na relação entre os diferentes acionistas são questões relevantes, mas a informação pública disponível não permite ainda responder-lhes. É precisamente por isso que devem permanecer como perguntas e não ser transformadas em intenções atribuídas aos acionistas.

A Assembleia Geral não resolveu publicamente todas as interrogações

A Assembleia Geral de acionistas realizada em 21 de agosto ocorreu num contexto especialmente sensível. As dificuldades financeiras já eram conhecidas, assim como a necessidade de reforço dos capitais próprios da concessionária. A empresa encontrava-se em processo de reestruturação e os trabalhadores manifestavam publicamente preocupação quanto ao futuro da concessão e do emprego.

A realização da Assembleia Geral e as deliberações adotadas foram posteriormente comunicadas ao mercado. A informação pública disponível não permite, contudo, concluir que tenha ficado definitivamente esclarecida através dessa assembleia a forma como será concretizado o reforço financeiro necessário à concessionária.

Esta distinção deve ser preservada. A existência de uma necessidade de capital está documentada; as condições concretas através das quais essa necessidade será satisfeita constituem uma questão diferente. Enquanto não forem comunicadas, qualquer cenário sobre a participação dos diferentes acionistas permanece no domínio das possibilidades e não dos factos.

Entretanto, o setor europeu continua a concentrar-se

Há ainda uma mudança de contexto que não pertence diretamente à estrutura acionista da Estoril Sol, mas ajuda a compreender o ambiente competitivo em que estas decisões estão a ocorrer. Em 2 de setembro, Lottomatica e CIRSA anunciaram um acordo vinculativo para uma combinação integral em ações, através de uma fusão transfronteiriça europeia na qual a CIRSA será absorvida pela Lottomatica. A conclusão da operação está prevista para o segundo trimestre de 2027 e continua sujeita às aprovações necessárias.

Se concretizada, a operação criará um grupo de dimensão substancialmente superior, com cerca de 2 mil milhões de euros de EBITDA ajustado pro forma. De acordo com os termos anunciados, os atuais acionistas da Lottomatica deverão deter aproximadamente 67,5% da entidade combinada e os acionistas da CIRSA cerca de 32,5%.

Para Portugal, a relevância desta operação está sobretudo no contexto concorrencial. O Casino Figueira, recentemente adquirido pela CIRSA, poderá vir a integrar um grupo internacional de escala ainda maior. Mas isso não significa que a mesma transformação tenha ocorrido no capital da Estoril Sol. A transferência da participação de 32,67% para a Fozpatrimónio separou os dois percursos: de um lado, o Casino Figueira passou para uma estrutura internacional que poderá ainda transformar-se com a futura combinação CIRSA–Lottomatica; do outro, a participação relevante na Estoril Sol permaneceu no universo Amorim.

Esta separação é particularmente reveladora porque mostra duas formas distintas de reorganização num setor em transformação. Uma ocorre ao nível da consolidação operacional e internacional; a outra preserva, apesar de uma alteração societária, a continuidade económica de uma participação relevante numa concessionária portuguesa.

O acionista não mudou como inicialmente parecia. O problema estratégico permanece.

A sucessão de acontecimentos dos últimos meses oferece uma lição importante para a análise empresarial. As estruturas acionistas não devem ser interpretadas apenas através dos anúncios de aquisição. É necessário seguir as participações, perceber as operações societárias intermédias e distinguir entre propriedade de um ativo operacional, titularidade direta de ações e imputação económica de uma participação.

No caso da Estoril Sol, essa distinção alterou substancialmente a leitura. A aquisição do Casino Figueira pela CIRSA não produziu, na configuração hoje conhecida, a entrada duradoura da CIRSA no bloco acionista de 32,67% da Estoril Sol. Esse bloco permaneceu no universo Amorim, enquanto a Finansol conserva a posição maioritária e o controlo societário. O equilíbrio formal entre os dois principais centros acionistas é, portanto, muito mais estável do que parecia quando a operação da Figueira foi anunciada.

Mas estabilidade acionista não significa estabilidade estratégica. A Estoril Sol continua a enfrentar a necessidade de reforçar financeiramente a concessionária, recuperar a rentabilidade do negócio territorial, executar a reestruturação anunciada e decidir como articular os seus ativos físicos com um negócio digital que apresenta uma dinâmica económica diferente. É neste ponto que a pergunta sobre os acionistas volta a adquirir importância.

Não existe evidência pública que permita falar de uma disputa pelo controlo, nem fundamento para atribuir aos acionistas intenções que não manifestaram. O que existe é uma empresa perante decisões financeiras e estratégicas relevantes, numa estrutura de capital altamente concentrada. Nessas circunstâncias, a composição acionista importa não apenas porque determina quem dispõe dos votos, mas também porque identifica os centros económicos perante os quais poderão colocar-se as escolhas necessárias à transformação do negócio.

O acesso aos conteúdos de Literacia em Jogo e Apostas é gratuito. Se gosta do nosso blog pode recomendar e partilhar os conteúdos com os seus leitores e amigos.

Visite: jogoresponsavel.pt • A melhor aposta… é estar informado.

Subscreva agora

Partilhar

Caderno n.º 1 — A Estoril Sol na Encruzilhada

Capítulo VI

O que dizem realmente as contas da Estoril Sol

Os resultados da Estoril Sol confirmam uma deterioração financeira que merece atenção. Mas um prejuízo consolidado, uma imparidade, uma necessidade de reforço de capitais próprios ou o resultado individual de uma holding não representam a mesma realidade económica.

Compreender as contas exige separar aquilo que pertence ao desempenho corrente dos efeitos contabilísticos, dos custos de reestruturação e das alterações ocorridas no próprio perímetro empresarial.

No sexto capítulo de A Estoril Sol na Encruzilhada, confrontamos as questões levantadas nos capítulos anteriores com os números disponíveis.

Não para procurar nas contas a confirmação de uma tese previamente construída, mas para perceber o que os resultados efetivamente demonstram — e aquilo que ainda não nos permitem concluir.

Quando uma empresa apresenta prejuízos significativos, enfrenta necessidades de reforço de capitais próprios e vê as suas contas chegarem ao mercado com sucessivos adiamentos, é natural que a atenção pública se concentre nos números mais expressivos. No caso da Estoril Sol, os resultados de 2025 forneceram matéria suficiente para títulos preocupantes e para interpretações muito diferentes sobre a situação do grupo.

Os números justificam atenção. Não justificam, por si só, todas as conclusões que deles podem ser retiradas.

Uma demonstração financeira não é um diagnóstico empresarial pronto a utilizar. Contém resultados operacionais, efeitos contabilísticos, imparidades, provisões, alterações de perímetro, consequências de decisões tomadas em exercícios anteriores e acontecimentos que podem não voltar a repetir-se. Quando vários destes elementos coincidem no mesmo período, o resultado líquido torna-se particularmente importante, mas também particularmente insuficiente para explicar sozinho aquilo que aconteceu.

É precisamente essa situação que encontramos nas contas da Estoril Sol relativas a 2025. O grupo encerrou o exercício com um resultado líquido consolidado negativo de 17,9 milhões de euros, depois de já ter registado um prejuízo consolidado de 4,8 milhões em 2024. O agravamento é inequívoco e deve ser analisado como tal. Contudo, perceber a sua natureza exige separar os diferentes fatores que contribuíram para a produzir.

Este capítulo não procura determinar, a partir de alguns indicadores, se a Estoril Sol é ou não uma empresa viável. A informação pública não permitiria uma conclusão responsável dessa natureza. Procura algo mais útil: compreender o que as contas revelam sobre as diferentes componentes do grupo, distinguir dificuldades operacionais de efeitos contabilísticos e identificar as questões que permanecem abertas depois de conhecidos os resultados.

Um prejuízo não explica outro prejuízo

A comparação entre 2024 e 2025 constitui o ponto de partida inevitável. Em 2024, a Estoril Sol tinha passado de um lucro consolidado de 13,4 milhões de euros em 2023 para um prejuízo de aproximadamente 4,8 milhões. Em 2025, esse resultado negativo agravou-se para cerca de 17,9 milhões.

Observados isoladamente, estes números sugerem uma deterioração rápida. E existe efetivamente uma deterioração dos resultados que não deve ser relativizada. Mas a dimensão do agravamento não nos diz ainda se estamos perante uma quebra uniforme de todos os negócios do grupo, uma deterioração concentrada numa determinada atividade ou um exercício fortemente condicionado por acontecimentos extraordinários e ajustamentos contabilísticos.

As contas apontam precisamente para uma combinação destes fatores.

A exploração territorial enfrentou pressão sobre a atividade, particularmente na concessão do Estoril, ao mesmo tempo que aumentaram custos operacionais. Paralelamente, foram reconhecidas imparidades relacionadas com as concessões e constituída uma provisão de 3,3 milhões de euros associada ao processo de reestruturação que a administração pretende traduzir numa redução permanente de custos. O exercício ficou ainda marcado pelas consequências do termo da concessão da Póvoa de Varzim.

Isto significa que o prejuízo consolidado contém informação sobre o desempenho corrente, mas também sobre a reavaliação económica de ativos e sobre custos associados a uma transformação do próprio perímetro de atividade.

A distinção não torna o resultado menos relevante. Torna a sua interpretação mais rigorosa.

Quando uma imparidade diz mais sobre o futuro do que sobre o presente

Entre os elementos que mais pesaram nas contas encontram-se as imparidades.

Uma imparidade é frequentemente interpretada, fora da linguagem contabilística, como se correspondesse a uma saída imediata de dinheiro. Não é necessariamente assim. O seu reconhecimento significa que a empresa concluiu que determinado ativo já não deverá gerar benefícios económicos suficientes para justificar integralmente o valor pelo qual se encontrava registado.

No caso de uma concessão de jogo, esta avaliação possui particular significado. O valor contabilístico depende, entre outros fatores, das expectativas sobre os fluxos económicos que poderão ser gerados durante o período de exploração. Quando essas expectativas são revistas em baixa, o valor do ativo pode ter de ser ajustado.

Por isso, uma imparidade não deve ser confundida com um pagamento ocorrido naquele exercício. Mas também não deve ser descartada como simples tecnicidade contabilística. Pode traduzir uma revisão das expectativas sobre a capacidade futura de determinado ativo gerar resultados.

É precisamente por esta razão que o reconhecimento atualizado das imparidades das concessões do Estoril e de Lisboa foi suficientemente complexo para ser apontado pela própria Estoril Sol como uma das causas dos sucessivos adiamentos na apresentação das contas de 2025. A outra causa indicada foi o tratamento dos efeitos associados ao termo da concessão da Póvoa.

Esta circunstância acrescenta uma dimensão importante à leitura dos resultados. Parte do problema refletido nas contas não corresponde apenas ao que aconteceu em 2025; corresponde também à forma como a empresa passou a avaliar aquilo que espera dos seus ativos no futuro.

A concessão do Estoril no centro da pressão

Os resultados divulgados identificam a concessão do Estoril como uma das principais fontes de pressão sobre o desempenho do grupo. A quebra da atividade no Casino Estoril, conjugada com o aumento dos custos operacionais e com o reconhecimento das imparidades, ajuda a explicar uma parte significativa da deterioração.

Esta informação estabelece uma ligação direta com aquilo que analisámos nos capítulos anteriores.

Quando discutimos a dimensão do Casino Estoril, não concluímos que a escala do complexo constituía necessariamente um problema. Procurámos perceber em que condições uma infraestrutura concebida para concentrar grande procura poderia enfrentar dificuldades num mercado mais fragmentado. Os resultados financeiros não demonstram, por si só, a tese da inadequação da escala, mas tornam mais concreta a necessidade de compreender a relação entre custos estruturais, utilização dos ativos e capacidade de gerar receita.

O mesmo acontece com a reflexão sobre fiscalidade e concessões desenvolvida no capítulo anterior. As contas não demonstram que o regime fiscal seja responsável pelos prejuízos, nem permitem calcular qual seria um nível de tributação economicamente adequado. Confirmam apenas que a exploração territorial funciona atualmente sob pressão suficiente para tornar legítima a análise de todas as componentes estruturais do seu modelo económico.

Os números começam, deste modo, a dialogar com as questões levantadas anteriormente, sem que possam ser utilizados como prova automática de nenhuma delas.

A Póvoa e a diferença entre perder atividade e abandonar um ativo

O exercício de 2025 foi igualmente condicionado pelo processo que conduziu ao fim da presença da Estoril Sol na concessão da Póvoa de Varzim.

A importância deste acontecimento ultrapassa a simples perda de uma fonte de receita. O termo de uma concessão implica efeitos contabilísticos, operacionais, laborais e patrimoniais que precisam de ser refletidos nas contas e que podem produzir custos num período específico sem se repetirem da mesma forma nos exercícios seguintes.

A saída da Póvoa mantém, além disso, uma componente de incerteza financeira. Segundo informação divulgada pela própria Estoril Sol, o SRIJ solicitou em maio de 2026 à Varzim Sol o pagamento de cerca de 36,9 milhões de euros relativos a valores que considera remanescentes de contrapartidas anuais dos exercícios de 2022 a 2026. O grupo contestou esse entendimento, afirmando considerar que a solicitação não possui fundamento legal ou contratual e que aguardava esclarecimentos do regulador. Não cabe antecipar o desfecho desta divergência, mas a sua existência confirma que os efeitos financeiros associados ao termo de uma concessão podem prolongar-se para além da cessação da exploração.

A antiga concessionária do grupo acabou por não apresentar proposta no procedimento para a nova concessão. A exploração passou, em 1 de maio de 2026, para a PDV Sociedade de Turismo e Lazer, S.A., constituída pelo agrupamento vencedor liderado pelo Groupe Lucien Barrière. O novo contrato de concessão da zona de jogo da Póvoa de Varzim foi posteriormente publicado em Diário da República, em 14 de maio.

Para analisar corretamente os resultados da Estoril Sol, importa por isso distinguir duas questões. A primeira é o impacto financeiro do processo de saída. A segunda é aquilo que a ausência futura da Póvoa significa para a dimensão e diversificação do grupo.

Uma atividade pode contribuir positivamente para receitas e, simultaneamente, deixar de justificar a continuação de uma concessão nas condições disponíveis. Sem conhecer integralmente a avaliação económica realizada pela administração, não é possível concluir por que razão determinada decisão foi tomada nem qual teria sido o resultado de uma estratégia alternativa.

O que podemos afirmar é que a Estoril Sol entra numa nova fase com um perímetro territorial diferente. Esta alteração reduz a diversificação geográfica da exploração física e aumenta a importância relativa dos restantes ativos.

O contraponto digital

Se os resultados territoriais ajudam a explicar a deterioração das contas, o negócio online apresenta uma evolução diferente.

Em 2025, a Estoril Sol Digital registou receitas brutas de jogo online de cerca de 66,3 milhões de euros, um crescimento de 6,8% relativamente ao ano anterior, mantendo resultados positivos próximos dos 15 milhões de euros. Considerando a apresentação das receitas online do grupo líquidas de impostos sobre o jogo, estas atingiram aproximadamente 55,7 milhões, mais 3% do que no exercício anterior.

Estes números confirmam a relevância da questão que esteve no centro do Capítulo IV. A presença digital não é uma atividade marginal dentro do universo Estoril Sol; representa uma componente economicamente significativa e com uma trajetória diferente daquela que encontramos na exploração territorial.

Mas também aqui convém resistir a uma conclusão demasiado rápida.

O crescimento do online não significa que as receitas geradas possam ser simplesmente deslocadas para cobrir qualquer necessidade financeira existente noutra sociedade do grupo. A estrutura acionista da operação digital, as necessidades próprias de capital, as decisões sobre distribuição de resultados e as relações societárias condicionam a forma como o valor criado nessa atividade pode beneficiar a holding.

É por isso que comparar diretamente o prejuízo territorial com o resultado positivo do digital pode produzir uma imagem enganadora. Os dois números pertencem ao mesmo universo económico, mas não são parcelas livremente intercambiáveis de uma única conta.

Ainda assim, a divergência entre os dois desempenhos é reveladora. Mostra que a Estoril Sol não enfrenta uma deterioração homogénea de todas as suas atividades. O grupo contém negócios sujeitos a dinâmicas bastante diferentes.

Compreender essa diferença será essencial para qualquer estratégia futura.

Os 35 milhões e uma exigência que não pode ser confundida com o prejuízo

Entre os números que mais atenção despertaram encontra-se a necessidade de reforçar em cerca de 35 milhões de euros os capitais próprios da subsidiária responsável pela exploração da zona de jogo do Estoril.

Segundo a informação divulgada, os capitais próprios da Estoril Sol (III) situavam-se em 19,6% do ativo total líquido, abaixo do nível exigido pelo enquadramento aplicável, tornando necessário um reforço para regularizar essa relação.

Este montante não deve ser confundido com o prejuízo de 2025.

O prejuízo mede o resultado económico de determinado período. A exigência de capitais próprios relaciona-se com a estrutura financeira da sociedade e com o cumprimento dos requisitos necessários à manutenção da exploração concessionada. Um resultado negativo pode contribuir para deteriorar os capitais próprios, mas as duas grandezas não representam a mesma coisa.

A distinção é particularmente importante porque os números surgem frequentemente lado a lado na cobertura mediática. Um prejuízo consolidado de 17,9 milhões e uma necessidade de reforço de aproximadamente 35 milhões podem criar a impressão de uma acumulação simples de perdas e pagamentos. A realidade contabilística e financeira é mais complexa.

O que a exigência de reforço demonstra é suficientemente relevante sem necessidade de dramatização: a situação financeira da subsidiária territorial atingiu um ponto em que o cumprimento dos rácios legalmente exigidos necessita de intervenção dos acionistas ou de outra solução capaz de recompor os capitais próprios.

É aqui que as contas deixam de ser apenas uma fotografia do exercício anterior e começam a condicionar decisões futuras.

A diferença entre a holding e o grupo

Existe ainda uma distinção particularmente importante para interpretar alguns números publicados sobre a Estoril Sol.

O resultado consolidado procura representar economicamente o conjunto das empresas incluídas no grupo. As contas individuais da Estoril Sol, SGPS, por sua vez, dizem respeito à própria holding.

Estas duas perspetivas podem produzir resultados muito diferentes.

Em 2025, enquanto o grupo apresentou um prejuízo consolidado de aproximadamente 17,9 milhões de euros, as contas individuais da holding registaram um resultado positivo próximo de 25,25 milhões, influenciado por dividendos recebidos e pelo reconhecimento dos resultados das participadas através dos mecanismos contabilísticos aplicáveis. Ao mesmo tempo, o resultado atribuível aos acionistas da empresa-mãe no consolidado foi negativo em cerca de 25,3 milhões.

A semelhança entre estes dois últimos valores, um positivo e outro negativo, torna a distinção especialmente importante.

Não se trata de decidir qual deles é o “verdadeiro” resultado. Respondem a perguntas diferentes.

As contas individuais mostram a situação e o desempenho da sociedade holding. As contas consolidadas procuram mostrar o grupo como uma única realidade económica, eliminando determinados efeitos das relações internas entre as empresas que o compõem.

Para compreender a saúde económica da Estoril Sol enquanto grupo empresarial, o consolidado assume, por isso, particular relevância. Para compreender a capacidade financeira e determinadas decisões da própria SGPS, as contas individuais também são necessárias.

Misturar estas duas perspetivas pode conduzir a conclusões contraditórias a partir de números que, na realidade, não estão a medir a mesma coisa.

O atraso na apresentação das contas também contém informação

A divulgação das contas de 2025 não ocorreu no calendário inicialmente previsto. A Estoril Sol comunicou sucessivos adiamentos, atribuindo-os principalmente à complexidade do tratamento dos efeitos do termo da concessão da Póvoa e à atualização das imparidades relativas às concessões do Estoril e de Lisboa.

Um atraso desta natureza não demonstra, por si só, existência de irregularidade ou incapacidade de gestão. Processos contabilísticos complexos podem exigir avaliações adicionais, sobretudo quando envolvem concessões de longa duração, reavaliação de ativos e alterações relevantes do perímetro empresarial.

Mas o atraso também não é destituído de significado.

Numa sociedade com valores mobiliários admitidos à negociação, a informação financeira desempenha uma função essencial na relação com acionistas, investidores, trabalhadores, credores e mercado. Quanto maior é a incerteza sobre a situação da empresa, maior tende a ser a importância da previsibilidade e clareza dessa informação.

Neste caso, os sucessivos adiamentos acabaram por coincidir precisamente com um período em que crescia a atenção sobre a situação financeira do grupo.

A complexidade contabilística explica o atraso apresentado pela administração. O efeito sobre a perceção externa é uma questão diferente.

E ambas podem ser verdadeiras simultaneamente.

O que as contas permitem concluir

Depois de separar estas diferentes componentes, a situação torna-se simultaneamente mais clara e menos suscetível a simplificações.

Existe uma deterioração relevante dos resultados consolidados. A exploração territorial, particularmente associada ao Estoril, enfrenta pressão. Foram reconhecidas imparidades significativas, existe uma reestruturação em curso, a Póvoa deixou de integrar o futuro territorial do grupo e a subsidiária responsável pela concessão do Casino Estoril necessita de reforçar os seus capitais próprios para cumprir os requisitos aplicáveis. Em sentido diferente, o negócio digital permaneceu rentável e apresentou crescimento agregado em 2025, embora com evoluções distintas entre os diferentes segmentos de jogo online.

Este conjunto permite afirmar que a Estoril Sol atravessa uma fase de transformação financeira e estratégica particularmente exigente.

Não permite, contudo, concluir automaticamente que o grupo esteja condenado, que o Casino Estoril seja estruturalmente inviável, que a fiscalidade explique os prejuízos ou que o crescimento digital seja suficiente para resolver as dificuldades territoriais.

Cada uma dessas conclusões exigiria informação adicional e uma análise específica.

As contas são mais úteis quando resistimos à tentação de lhes pedir respostas que não conseguem fornecer.

O que os números ainda não nos dizem

Talvez seja esta a parte mais importante da leitura.

Os resultados mostram onde se concentraram algumas das dificuldades, mas não revelam integralmente qual será o efeito da reestruturação anunciada. Não sabemos ainda em que medida a redução permanente de custos pretendida pela administração conseguirá alterar a economia da exploração territorial. Também não podemos antecipar qual será o impacto de uma eventual redefinição da utilização dos ativos do Casino Estoril ou de uma integração mais profunda entre as atividades física e digital.

Da mesma forma, o reconhecimento de imparidades traduz expectativas menos favoráveis relativamente a determinados ativos, mas não determina sozinho aquilo que acontecerá durante o restante período da concessão.

Uma demonstração financeira olha inevitavelmente para trás, mesmo quando contém estimativas sobre o futuro. Uma estratégia empresarial procura fazer o percurso inverso: utilizar aquilo que os números revelaram para decidir o que deve mudar.

É precisamente nesse ponto que a análise da Estoril Sol entra numa nova fase.

Até aqui procurámos compreender o mercado, os ativos, o digital, o regime concessionado e, finalmente, as contas. Já conseguimos identificar várias das pressões que atuam sobre o grupo. Falta perceber quem dispõe dos meios e do poder necessários para decidir como responder a essas pressões.

Essa questão leva-nos da economia para a estrutura acionista e para a governação da empresa.

O acesso aos conteúdos de Literacia em Jogo e Apostas é gratuito. Se gosta do nosso blog pode recomendar e partilhar os conteúdos com os seus leitores e amigos.

Visite: jogoresponsavel.pt • A melhor aposta… é estar informado.

Subscreva agora

Partilhar

Série 4 – Jogo Seguro

A Série 4 analisa o ambiente em que se joga: o papel dos operadores, dos reguladores e da sociedade na construção de um jogo mais seguro. São 10 episódios sobre direitos do jogador, práticas abusivas, publicidade, denúncias e integridade. Ideal para quem quer perceber o sistema como um todo — e saber o que exigir.

Próximo episódio: Publicidade no jogo: o que pode e o que não pode?

Visite: jogoresponsavel.pt

A melhor aposta… é estar informado.

Partilhar

Caderno n.º 1 — A Estoril Sol na Encruzilhada

Capítulo V

O preço da exclusividade num mercado que deixou de ser exclusivo

Durante grande parte da história moderna dos casinos portugueses, a relação entre o Estado e os concessionários assentou num equilíbrio relativamente fácil de compreender. A exploração dos jogos de fortuna ou azar não funcionava como uma atividade económica aberta à livre instalação de operadores. O Estado delimitava zonas de jogo, atribuía direitos de exploração através de concessões e submetia os respetivos titulares a um conjunto de obrigações financeiras, operacionais e contratuais que acompanhavam esses direitos.

Este modelo não deve ser analisado apenas através da fiscalidade. Uma concessão representava o acesso a uma atividade fortemente limitada pelo Estado e, simultaneamente, a uma posição territorial protegida. O concessionário assumia encargos específicos, mas recebia em contrapartida um direito económico cujo valor resultava, em parte, da impossibilidade de outros operadores instalarem livremente uma oferta equivalente na mesma zona.

Durante décadas, as duas dimensões permaneceram estreitamente relacionadas. As contrapartidas exigidas aos concessionários correspondiam a um mercado onde a escassez da oferta legal e a necessidade de deslocação física conferiam particular valor económico à exploração territorial.

A questão que hoje se coloca não resulta do desaparecimento desse modelo jurídico. As concessões continuam a existir e a limitar a instalação de casinos concorrentes. Resulta de uma transformação mais subtil: o mercado em que essa exclusividade produz os seus efeitos já não é o mesmo mercado em que ela adquiriu originalmente o seu valor económico.

O que o Estado concedia e aquilo que recebia em troca

Uma concessão de jogo não equivale a uma simples autorização para exercer uma atividade comercial. O Estado não se limita a permitir que determinada empresa explore jogos de fortuna ou azar. Define as condições em que essa exploração pode ocorrer, delimita territorialmente determinados direitos e estabelece obrigações específicas para os concessionários.

Essas obrigações assumiram historicamente diferentes formas. Para além da tributação diretamente associada ao jogo, o modelo português incorporou compromissos relacionados com investimentos, funcionamento dos estabelecimentos, promoção turística e outras contrapartidas decorrentes da própria exploração das zonas de jogo.

Esta arquitetura explica por que razão a fiscalidade dos casinos não pode ser avaliada isoladamente nem comparada mecanicamente com a tributação aplicável a outras atividades. O concessionário não suporta apenas uma taxa; participa num contrato económico mais amplo em que direitos e obrigações foram construídos conjuntamente.

A pergunta relevante deve, portanto, preceder qualquer discussão sobre a dimensão da carga fiscal: qual é o valor económico do direito que está a ser concedido?

Num mercado em que apenas um número limitado de estabelecimentos podia oferecer legalmente determinados jogos e em que o consumidor precisava de se deslocar fisicamente até eles, uma concessão territorial possuía um valor particularmente significativo. A proteção contra a instalação de concorrentes equivalentes criava condições para concentrar procura e permitia que os casinos funcionassem num ambiente muito diferente daquele que caracteriza a generalidade das atividades económicas.

As contrapartidas impostas aos concessionários devem ser compreendidas dentro dessa realidade histórica. Não eram apenas um custo adicional aplicado a empresas do setor do jogo. Faziam parte do equilíbrio económico através do qual o Estado atribuía um direito escasso e procurava obter uma contrapartida correspondente ao valor desse direito.

É precisamente esta relação que a transformação do mercado obriga agora a revisitar.

A exclusividade permanece, mas o mercado à sua volta mudou

Os casinos portugueses continuam a beneficiar de proteção territorial. Um operador não pode decidir instalar livremente um novo casino junto ao Casino Estoril ou ao Casino de Lisboa e começar a explorar os mesmos jogos apenas porque identifica uma oportunidade comercial.

A concessão mantém, portanto, um conteúdo económico real. Ignorá-lo conduziria a uma análise tão incompleta como considerar que nada se alterou desde a época em que o modelo foi concebido.

O que mudou foi o conjunto de alternativas colocadas à disposição do consumidor.

A progressiva expansão dos jogos sociais do Estado aumentou a presença quotidiana da oferta de jogo. Posteriormente, a regulamentação do jogo online criou um mercado no qual vários operadores podem chegar legalmente ao jogador sem necessitarem de instalar qualquer estabelecimento na zona concessionada. As apostas desportivas e outras formas de jogo remoto ampliaram ainda mais essa disponibilidade.

Nenhuma destas transformações anulou juridicamente a concessão territorial. Contudo, modificaram as condições económicas em que essa concessão opera.

Um jogador localizado no Estoril continua a não poder escolher entre vários casinos territoriais instalados livremente na mesma zona. Pode, porém, escolher entre diversas formas legais de jogo que não dependem da deslocação ao casino. A proteção territorial continua a impedir determinada forma de concorrência, mas já não consegue impedir que outras ofertas disputem uma parte do mesmo rendimento disponível, do mesmo tempo de lazer e da mesma atenção.

É neste ponto que se torna útil distinguir exclusividade jurídica de exclusividade económica.

A primeira resulta da lei e do contrato de concessão. A segunda depende do mercado e da existência efetiva de alternativas para o consumidor. Uma pode permanecer praticamente intacta enquanto a outra se transforma de forma significativa.

Esta distinção não demonstra, por si só, que as contrapartidas atualmente exigidas aos casinos sejam excessivas. Demonstra algo anterior e mais importante: o valor económico da exclusividade não pode ser presumido apenas porque a exclusividade jurídica continua a existir.

Concorrer não exige oferecer exatamente o mesmo produto

Poder-se-ia argumentar que uma raspadinha, uma aposta desportiva online e uma noite num casino são experiências suficientemente diferentes para não constituírem verdadeiros concorrentes. Em muitos aspetos, isso é correto. Os produtos não são equivalentes, as motivações dos jogadores variam e os contextos de consumo podem ser profundamente distintos.

Uma visita ao Casino Estoril pode integrar restauração, espetáculo, convívio e jogo presencial. A compra de uma raspadinha corresponde a uma experiência completamente diferente. O jogo através de um telemóvel possui ainda outras características de disponibilidade, frequência e conveniência.

Mas a concorrência económica não exige identidade entre produtos.

Um consumidor dispõe de recursos limitados. Quando diferentes formas de entretenimento e de jogo procuram captar uma parcela desses recursos, existe algum grau de concorrência mesmo que a experiência oferecida não seja a mesma. Essa relação torna-se particularmente relevante num setor em que o tempo, a atenção e o rendimento disponível constituem elementos essenciais da decisão de consumo.

O casino territorial passou, assim, a enfrentar uma realidade que o perímetro geográfico da concessão não consegue conter. A concorrência pode chegar ao jogador sem instalar um único metro quadrado de infraestrutura dentro da zona protegida.

Esta alteração não torna a concessão irrelevante. Obriga, porém, a avaliar de forma mais rigorosa aquilo que a proteção territorial continua efetivamente a proporcionar ao concessionário.

O valor económico da concessão não é necessariamente constante

Chegamos, deste modo, à questão central do capítulo.

Se as contrapartidas exigidas aos concessionários foram construídas dentro de um determinado equilíbrio entre direitos atribuídos e valor económico desses direitos, uma transformação estrutural do mercado pode alterar esse equilíbrio mesmo quando o enquadramento jurídico permanece formalmente semelhante.

Isso não significa que a consequência necessária seja uma redução da tributação. Uma conclusão dessa natureza exigiria informação muito mais detalhada sobre o valor das concessões, as margens dos operadores, os encargos efetivamente suportados, os investimentos realizados, os compromissos contratuais e os objetivos que o Estado pretende prosseguir através do modelo.

Significa, antes, que a proporcionalidade das contrapartidas deve poder ser interrogada à luz das condições atuais e não apenas da lógica histórica que esteve na sua origem.

Este ponto é particularmente importante porque permite separar duas discussões que frequentemente se confundem. Uma coisa é defender os interesses económicos de um concessionário. Outra, bastante diferente, é perguntar se os instrumentos utilizados pelo Estado continuam ajustados à realidade que pretendem regular.

Uma política pública não perde coerência por rever os seus instrumentos quando o mercado se transforma. Pelo contrário, a capacidade de adaptação pode ser necessária precisamente para preservar os objetivos que justificaram esses instrumentos.

A estabilidade das regras possui valor económico e institucional, sobretudo em atividades dependentes de investimentos de longo prazo. Mas essa estabilidade não exige que a arquitetura económica permaneça indiferente a transformações estruturais do mercado.

É neste equilíbrio entre previsibilidade e adaptação que a discussão sobre a fiscalidade dos casinos ganha verdadeiro interesse.

Fiscalidade e regulação fazem parte do mesmo problema

O Estado não observa o jogo exclusivamente como fonte de receita. A atividade envolve riscos que justificam regulação específica, mecanismos de proteção dos jogadores, prevenção do branqueamento de capitais, controlo da integridade das operações e fiscalização permanente dos operadores.

Ao mesmo tempo, o jogo gera receitas públicas significativas. Esta dupla condição introduz uma tensão que não deve ser ignorada. O Estado tem interesse na sustentabilidade do mercado regulado e beneficia financeiramente da atividade que simultaneamente deve limitar, supervisionar e enquadrar em função do interesse público.

Não existe necessariamente contradição entre estas funções. O problema surge se a dimensão financeira começar a condicionar excessivamente a forma como são avaliados os restantes objetivos da política do jogo.

Um regime fiscal não é neutro relativamente ao comportamento do mercado. Pode influenciar decisões de investimento, estrutura de custos, capacidade concorrencial, oferta de produtos e estratégia empresarial. Por essa razão, a fiscalidade deve ser observada como parte do próprio desenho regulatório e não apenas como instrumento de arrecadação de receita.

Da mesma forma, a sustentabilidade dos operadores não pode ser considerada um objetivo absoluto. O Estado não tem de garantir a rentabilidade de empresas privadas nem proteger modelos de negócio que deixaram de responder adequadamente ao mercado. A concorrência implica precisamente que as empresas suportem as consequências das suas decisões e da sua capacidade de adaptação.

Mas existe uma diferença entre proteger um operador da concorrência e assegurar que o enquadramento regulatório não cria desequilíbrios que comprometam os próprios objetivos públicos associados ao mercado legal.

É nessa diferença que deve ser colocada a discussão.

Quando a sustentabilidade privada também possui uma dimensão pública

Os casinos territoriais não produzem apenas receita de jogo e receita fiscal. Mantêm grandes infraestruturas, empregam trabalhadores, contratam fornecedores, desenvolvem atividades de entretenimento, participam na economia turística e suportam estruturas de segurança, fiscalização interna, compliance e prevenção.

Nada disto constitui argumento suficiente para justificar condições fiscais mais favoráveis. Constitui, porém, razão para reconhecer que a deterioração persistente da sustentabilidade económica de uma concessão pode produzir consequências que ultrapassam os seus acionistas.

Se um operador reduz investimento, adia modernização ou diminui atividades complementares porque a exploração perdeu capacidade financeira, os efeitos podem repercutir-se no emprego, no território, na qualidade da oferta e até nos recursos disponíveis para determinadas funções de controlo e proteção.

A relação não é automática. Uma empresa pode atravessar dificuldades por razões de gestão, realizar investimentos inadequados ou não adaptar suficientemente o seu modelo, independentemente da fiscalidade. Do mesmo modo, uma redução de encargos não garante que os recursos libertados sejam aplicados em modernização, proteção dos jogadores ou melhoria das condições de trabalho.

É precisamente por isso que a discussão deve ultrapassar a alternativa simplista entre manter ou reduzir impostos. Uma eventual revisão das condições económicas pode ser associada a objetivos públicos concretos e a obrigações verificáveis, permitindo que alterações nas contrapartidas sejam avaliadas em função dos resultados que se pretende obter.

Neste sentido, rever o equilíbrio de uma concessão não significa necessariamente diminuir a exigência do Estado. Pode significar redefinir a forma como essa exigência é exercida.

Comparar regimes exige comparar mais do que taxas

A coexistência entre casinos territoriais e operadores online tornou particularmente frequentes as comparações entre a tributação aplicável aos diferentes segmentos. Essas comparações podem ser úteis, mas tornam-se enganadoras quando se limitam às taxas nominais.

Os modelos económicos não são idênticos. Um concessionário territorial suporta uma infraestrutura física de grande dimensão, obrigações contratuais específicas e encargos associados à exploração de uma zona de jogo. Um operador online possui outra estrutura de custos e opera através de um regime de licenciamento que não lhe atribui uma concessão territorial equivalente.

A existência de regimes diferentes não constitui, portanto, em si mesma, uma distorção.

A questão relevante é saber se essas diferenças continuam justificadas pelos direitos atribuídos, pelas obrigações assumidas e pelos objetivos regulatórios prosseguidos em cada segmento.

À medida que as fronteiras entre mercados se tornam menos nítidas, esta avaliação torna-se mais importante. O consumidor não organiza necessariamente as suas escolhas segundo as categorias jurídicas utilizadas pelo regulador. Pode distribuir o seu orçamento de jogo entre produtos sujeitos a regimes profundamente diferentes.

A coerência regulatória exige, por isso, uma visão do mercado que ultrapasse cada segmento isoladamente. Não para tornar idênticas atividades que possuem características diferentes, mas para compreender os efeitos que os diferentes regimes produzem quando essas atividades passam a disputar a mesma procura.

É neste contexto que a questão fiscal dos casinos territoriais adquire uma dimensão que ultrapassa a simples comparação de taxas.

O caso Estoril Sol torna visível um problema mais amplo

As dificuldades financeiras da Estoril Sol não podem ser explicadas por uma única variável. Os capítulos anteriores mostraram precisamente por que razão seria inadequado fazê-lo.

O mercado transformou-se, a procura fragmentou-se, o jogo online cresceu, a relação entre os casinos Estoril e de Lisboa alterou a geografia da oferta do próprio grupo e uma grande infraestrutura territorial enfrenta hoje condições económicas diferentes das que estiveram na origem do seu desenvolvimento. Esta transformação continua, aliás, a produzir efeitos no próprio mercado português. Em julho de 2026, a CIRSA anunciou a aquisição de uma participação maioritária na Sociedade Figueira Praia, proprietária e operadora do Casino Figueira, integrando essa presença territorial numa estratégia omnicanal que já incluía a operação online CasinoPortugal.pt. Em setembro, foi anunciado um acordo para a incorporação da CIRSA na Lottomatica, operação ainda sujeita às aprovações necessárias. A evolução é recente e os seus efeitos em Portugal permanecem por determinar, mas ilustra como a concorrência no setor tende crescentemente a combinar escala internacional, presença territorial e operação digital. As decisões de gestão, a estrutura de custos, os investimentos realizados e a capacidade de adaptação pertencem igualmente à análise.

A fiscalidade deve ser colocada dentro deste conjunto, e não acima dele.

Contudo, o caso Estoril Sol torna particularmente visível a necessidade de compreender se o enquadramento económico das concessões acompanhou suficientemente a transformação do mercado. Quando um operador que explora ativos históricos e de grande dimensão enfrenta simultaneamente concorrência proveniente de canais que não existiam quando o modelo concessionado foi desenhado, a relação entre exclusividade e contrapartida deixa de ser uma questão meramente teórica.

Isso não significa perguntar se o Estado deve aliviar financeiramente a Estoril Sol. Uma política pública não deve ser desenhada em função das necessidades circunstanciais de uma empresa específica.

A pergunta é mais abrangente: o regime atualmente aplicado às concessões territoriais continua a refletir adequadamente o valor económico dos direitos concedidos e as condições concorrenciais em que esses direitos são exercidos?

Responder exige olhar para todo o setor.

Rever um modelo sem escolher previamente o resultado

Uma revisão séria do regime não deveria começar por estabelecer que os concessionários devem pagar menos, da mesma forma que não deveria partir do pressuposto de que qualquer alteração representaria uma cedência injustificada à indústria.

O primeiro passo teria de ser determinar aquilo que mudou.

Seria necessário avaliar o valor económico atual das concessões, a evolução da procura, a estrutura efetiva dos encargos, o impacto dos diferentes regimes de jogo, os investimentos exigidos, a duração das concessões e as funções económicas e sociais associadas aos casinos territoriais. Só depois dessa avaliação seria possível determinar se existe efetivamente um desfasamento e, caso exista, qual a resposta adequada.

Essa resposta poderia não consistir simplesmente numa redução fiscal. Poderia envolver uma redistribuição das contrapartidas, alterações na sua estrutura ou a associação de determinados incentivos a investimentos concretos em modernização, proteção dos jogadores, prevenção do branqueamento de capitais, eficiência das operações, qualificação dos trabalhadores ou valorização turística e cultural dos territórios.

O resultado deveria depender do diagnóstico.

Esta sequência é particularmente importante num setor como o jogo, onde interesses públicos e privados se cruzam de forma intensa. Uma revisão que começasse pela solução correria o risco de ser interpretada como resposta aos interesses de uma das partes. Uma revisão que começasse pela avaliação do mercado permitiria discutir o problema a partir de critérios verificáveis.

É também este o princípio que temos procurado seguir ao longo deste Caderno.

Uma questão de coerência regulatória

O caso da Estoril Sol trouxe para a atualidade problemas financeiros concretos, mas a discussão que suscita pode revelar algo mais profundo sobre o mercado português.

O modelo de concessões territoriais foi construído numa época em que a escassez da oferta legal, a proteção geográfica e a necessidade de deslocação conferiam elevado valor económico aos direitos atribuídos pelo Estado. Uma parte dessas características permanece. Outra transformou-se profundamente.

A dificuldade está precisamente em não confundir continuidade jurídica com continuidade económica.

A concessão continua a impedir que outro casino se instale livremente na mesma zona. Esse direito possui valor e deve ser considerado. Mas o concessionário já não opera num mercado onde a fronteira territorial limita de forma equivalente o conjunto da concorrência. Parte dessa concorrência chega hoje ao consumidor por canais que a geografia da concessão não consegue excluir.

A discussão sobre fiscalidade e contrapartidas deve partir desta realidade e não da defesa prévia de qualquer resultado.

Se uma análise rigorosa demonstrar que o equilíbrio atual continua proporcional ao valor dos direitos atribuídos e às obrigações exigidas, haverá razões para o preservar. Se demonstrar um desfasamento estrutural, haverá razões para o rever. E se revelar que o problema reside sobretudo na adaptação dos próprios operadores, a resposta não deverá ser procurada na fiscalidade.

O interesse público não está em garantir antecipadamente nenhuma destas conclusões. Está em dispor de um modelo capaz de as distinguir.

É talvez neste ponto que o caso concreto da Estoril Sol presta um serviço mais amplo à discussão sobre o jogo em Portugal. As dificuldades de uma empresa podem ser conjunturais ou resultar de decisões que lhe são próprias. Mas podem também tornar visíveis tensões estruturais que permaneciam menos evidentes enquanto o mercado proporcionava margem suficiente para as absorver.

Compreender qual destas hipóteses corresponde melhor à realidade exige agora abandonar, por momentos, a análise do mercado e olhar diretamente para os números.

O acesso aos conteúdos de Literacia em Jogo e Apostas é gratuito. Se gosta do nosso blog pode recomendar e partilhar os conteúdos com os seus leitores e amigos.

Visite: jogoresponsavel.pt • A melhor aposta… é estar informado.

Subscreva agora

Partilhar

Caderno n.º 1 — A Estoril Sol na Encruzilhada

Capítulo IV

Quando o digital deixa de ser apenas outro negócio

Quando o digital deixa de ser apenas outro negócio

Durante muito tempo, a relação entre os casinos territoriais e o jogo online foi interpretada sobretudo através da ideia de concorrência. O crescimento das plataformas digitais parecia representar uma ameaça direta a um modelo assente na deslocação física dos jogadores, na concentração da oferta em determinados espaços e numa experiência que começava, necessariamente, à entrada de um casino.

Essa leitura tinha fundamento. Como vimos nos capítulos anteriores, o digital eliminou uma das barreiras que durante décadas protegeram naturalmente a exploração territorial: a distância. O jogador deixou de precisar de se deslocar para encontrar determinadas modalidades de jogo e passou a poder aceder-lhes através de um computador ou de um telemóvel. Para estabelecimentos cuja economia dependia em larga medida da capacidade de concentrar procura, esta transformação não poderia deixar de produzir consequências.

Contudo, à medida que o mercado amadureceu, a oposição entre físico e digital tornou-se insuficiente para explicar aquilo que estava a acontecer. O jogo online não eliminou os casinos territoriais, da mesma forma que estes não permaneceram imunes à transformação tecnológica. Os dois modelos passaram a coexistir e, em alguns casos, a integrar a estratégia dos mesmos grupos empresariais.

É precisamente nesta circunstância que se encontra a Estoril Sol.

A empresa cuja história está profundamente associada aos casinos de base territorial participa também no mercado do jogo online através da Estoril Sol Digital. Esta presença coloca o grupo numa posição particularmente interessante para a análise que temos vindo a desenvolver. Se o digital contribuiu para alterar as condições económicas em que os casinos físicos operam, poderá a presença simultânea nos dois canais constituir também uma vantagem para um operador tradicional?

A resposta exige começar por reconhecer que estamos perante negócios relacionados, mas economicamente diferentes.

Duas formas distintas de chegar ao mesmo mercado

Um casino territorial necessita de uma infraestrutura física capaz de receber os seus clientes. Essa infraestrutura implica edifícios, equipamentos, segurança, manutenção, equipas presenciais, restauração e um conjunto de serviços cujo custo não desaparece quando diminui o número de visitantes. Foi precisamente esta característica que analisámos no capítulo anterior ao discutir o problema da escala.

Uma operação digital enfrenta custos de outra natureza. Tecnologia, sistemas de pagamento, segurança informática, desenvolvimento e manutenção da plataforma, aquisição e integração de conteúdos, marketing, cumprimento regulatório e proteção dos jogadores exigem igualmente recursos significativos. A diferença reside sobretudo na relação entre esses custos e a capacidade de alcançar novos utilizadores.

Enquanto um estabelecimento físico está condicionado pela localização e pela capacidade instalada, uma plataforma online pode servir jogadores dispersos pelo território sem reproduzir, para cada novo utilizador, uma infraestrutura equivalente àquela que um casino necessita de manter.

Esta diferença ajuda a explicar a capacidade de expansão do jogo online, mas não significa que o digital constitua simplesmente uma versão mais eficiente do casino territorial. A experiência oferecida é diferente, as motivações dos consumidores podem ser diferentes e a própria relação entre o jogador e o operador desenvolve-se de outra forma.

É precisamente por isso que a coexistência dos dois canais merece ser analisada para além de uma simples comparação de receitas.

O que possui um operador territorial que o digital não consegue reproduzir

A transformação tecnológica retirou aos casinos algumas das vantagens associadas à concentração da oferta, mas não eliminou aquilo que lhes é específico. Um operador territorial continua a possuir espaços físicos, equipas presenciais, restaurantes, salas de espetáculos, capacidade para organizar eventos e, em determinados casos, uma relação histórica com o território onde desenvolve a sua atividade.

No caso da Estoril Sol, esta realidade é particularmente evidente. O Casino Estoril e o Casino de Lisboa não são apenas locais onde estão instalados equipamentos de jogo. São infraestruturas de entretenimento com capacidade para acolher espetáculos, restauração, eventos e outras atividades presenciais. O Casino Estoril acrescenta ainda uma notoriedade histórica que dificilmente poderia ser construída de raiz por um operador exclusivamente digital.

Durante muito tempo, estes ativos e a operação online puderam ser entendidos como componentes distintas do mesmo grupo. Mas a evolução do mercado permite colocar uma questão diferente: poderão os dois universos criar valor precisamente através daquilo que cada um não consegue oferecer isoladamente?

O digital permite manter uma relação com o cliente sem depender da sua presença num determinado local. O espaço territorial, por sua vez, oferece experiências que uma plataforma não consegue reproduzir integralmente: sociabilidade, espetáculo, hospitalidade, encontro e participação em acontecimentos presenciais.

A complementaridade não resulta, portanto, de tornar os dois canais iguais. Resulta precisamente das suas diferenças.

É neste ponto que a presença simultânea no mercado físico e digital pode deixar de constituir apenas diversificação empresarial e começar a adquirir significado estratégico.

Ter vários canais não significa integrá-los

Existe, contudo, uma diferença importante entre operar em diferentes canais e construir uma estratégia verdadeiramente integrada.

Uma empresa pode possuir casinos territoriais e uma plataforma digital mantendo durante anos bases de clientes, sistemas de informação, programas de fidelização e estratégias comerciais essencialmente separados. Nesse cenário, existem dois negócios sob a mesma estrutura empresarial, mas não necessariamente uma relação capaz de aumentar o valor de ambos.

A integração começa quando a empresa consegue compreender a relação do cliente com a marca para além do canal específico utilizado em cada momento. Um cliente pode conhecer a marca através do ambiente digital e, posteriormente, participar num evento presencial; outro pode frequentar um casino e manter depois uma relação com a mesma marca através de serviços digitais. Programas de fidelização, eventos, torneios ou outras experiências podem estabelecer ligações entre esses universos sem que um tenha necessariamente de substituir o outro.

Esta possibilidade ganha particular relevância quando regressamos ao problema analisado no capítulo anterior. Se uma grande infraestrutura territorial necessita de diversificar as razões que levam as pessoas a utilizá-la, a presença digital pode constituir uma das formas de ampliar a relação com públicos que dificilmente seriam alcançados apenas através da localização física.

A questão deixa então de ser saber qual dos canais vence a disputa entre o presencial e o online. Passa a ser compreender se a combinação dos dois permite criar uma relação com o cliente que nenhum deles conseguiria construir isoladamente.

Mas esta integração introduz igualmente responsabilidades adicionais.

Uma relação mais próxima exige também maior responsabilidade

A capacidade tecnológica para acompanhar a relação de um cliente através de diferentes canais oferece evidentes possibilidades comerciais. Permite compreender padrões de utilização, personalizar serviços e desenvolver programas de fidelização mais sofisticados. No setor do jogo, porém, a utilização dessas capacidades não pode ser observada apenas através da sua eficiência económica.

A mesma informação que permite conhecer melhor um consumidor pode contribuir para identificar alterações de comportamento, padrões potencialmente problemáticos ou sinais que justifiquem uma intervenção preventiva.

Esta dimensão é particularmente relevante quando um operador mantém relações com o mesmo jogador em ambientes diferentes. Uma verdadeira estratégia integrada não deveria permitir apenas que a informação comercial acompanhasse o cliente entre canais; deveria também procurar assegurar que os mecanismos de proteção não permanecessem fragmentados.

A tecnologia pode, portanto, aumentar a capacidade comercial de um operador, mas pode igualmente aumentar a sua capacidade de prevenção. As duas dimensões não são necessariamente incompatíveis. Pelo contrário, num setor sujeito a riscos específicos, a sustentabilidade de uma estratégia omnicanal dependerá também da capacidade de demonstrar que a integração tecnológica reforça, e não enfraquece, a proteção do jogador.

Esta questão ultrapassa o caso da Estoril Sol. É uma das consequências mais importantes da transformação digital de todo o setor.

A Estoril Sol não começa esta transformação do zero

No caso concreto que estamos a analisar, existem já elementos que demonstram uma aproximação entre diferentes componentes do negócio.

A operação online é desenvolvida através da Estoril Sol Digital, recorrendo a uma plataforma tecnológica desenvolvida em parceria com a Gaming1. Ao longo do tempo foram igualmente surgindo iniciativas que aproximam experiências digitais e presenciais, enquanto os casinos Estoril e Lisboa têm vindo a incorporar sistemas tecnológicos de identificação, fidelização e gestão da relação com os clientes.

Estes elementos não permitem afirmar que exista já uma integração completa entre os diferentes canais, nem seria possível avaliá-la apenas através da informação publicamente disponível. Demonstram, contudo, que a transformação não parte de uma folha em branco.

Esta circunstância é importante porque altera a natureza da pergunta estratégica. Não estamos perante um operador territorial que necessita de decidir se deve ou não entrar no digital. Essa decisão já foi tomada. A questão passa a ser perceber até onde pode chegar a complementaridade entre ativos que, durante algum tempo, foram observados sobretudo como negócios diferentes.

E é precisamente aqui que surge uma dimensão menos visível da transformação tecnológica.

Quando a tecnologia se torna parte da autonomia estratégica

Quanto maior é a importância do digital para um grupo empresarial, maior tende a ser a importância das infraestruturas tecnológicas que permitem desenvolvê-lo.

As plataformas de jogo online assentam em ecossistemas complexos que podem envolver software, conteúdos, sistemas de pagamento, gestão de dados, segurança, identificação de clientes e múltiplos fornecedores especializados. Para muitos operadores, desenvolver internamente todas estas capacidades seria economicamente difícil ou estrategicamente pouco eficiente. As parcerias tecnológicas constituem, por isso, uma característica normal deste mercado.

A colaboração da Estoril Sol Digital com a Gaming1 deve ser observada neste contexto.

Seria incorreto concluir, apenas a partir da existência dessa parceria, que estamos perante uma situação de fragilidade ou perda de autonomia. Um parceiro tecnológico pode proporcionar conhecimento especializado, capacidade de inovação e economias de escala que seriam difíceis de obter através de desenvolvimento exclusivamente interno.

Mas o crescimento da importância do digital introduz uma pergunta legítima para qualquer empresa que dependa de tecnologia fornecida ou desenvolvida em parceria: até que ponto os elementos essenciais da sua estratégia podem ser alterados, substituídos ou desenvolvidos autonomamente se as circunstâncias empresariais se modificarem?

Responder a esta pergunta no caso da Estoril Sol exigiria conhecer contratos, direitos sobre tecnologia, mecanismos de governação e outras matérias que não são integralmente públicas. Não dispomos desses elementos e, por isso, não seria responsável antecipar uma conclusão.

O interesse da questão reside precisamente noutro ponto. À medida que a tecnologia deixa de ser apenas uma ferramenta operacional e passa a ocupar uma posição central na criação de valor, as relações tecnológicas tornam-se também relações estratégicas. Compreender quem controla, desenvolve e pode substituir componentes essenciais da infraestrutura passa a fazer parte da análise da autonomia de qualquer operador.

O crescimento digital não resolve automaticamente o problema territorial

A importância crescente do online pode ainda conduzir a outra interpretação demasiado simples.

Quando uma área de negócio cresce enquanto outra enfrenta dificuldades, é natural imaginar que a primeira poderá financiar indefinidamente a segunda. Contudo, a relação entre crescimento de receitas e capacidade efetiva para sustentar outras componentes de um grupo empresarial é muito menos direta.

A receita gerada por uma operação não corresponde ao seu resultado líquido. O resultado líquido não corresponde necessariamente a liquidez imediatamente disponível. E os recursos gerados numa sociedade participada não estão automaticamente à disposição da empresa-mãe na sua totalidade. Estruturas acionistas, necessidades de investimento, distribuição de resultados, fiscalidade e acordos societários condicionam a forma como o valor económico circula dentro de um grupo.

Esta distinção é especialmente importante no caso da Estoril Sol, porque evita transformar o crescimento da atividade digital numa explicação automática para a sustentabilidade futura dos casinos territoriais.

O online pode diversificar fontes de receita, reduzir a dependência de um único segmento e criar novas possibilidades de relação com os clientes. Pode também tornar-se uma componente importante de uma estratégia mais ampla de transformação. Nada disso elimina, porém, a necessidade de assegurar que os ativos territoriais encontrem uma função económica sustentável dentro do novo mercado.

A complementaridade pode melhorar o conjunto. Não dispensa a coerência económica de cada uma das suas partes.

De operador de casinos a operador de experiências

É neste ponto que os capítulos anteriores começam a convergir.

O mercado fragmentou-se. A dimensão deixou de constituir automaticamente uma vantagem. O digital tornou possível manter uma relação com o cliente sem depender da sua deslocação física. Ao mesmo tempo, os casinos continuam a possuir ativos que uma plataforma exclusivamente digital não consegue reproduzir.

Observadas em conjunto, estas transformações sugerem que a fronteira tradicional entre casino territorial e operador online poderá tornar-se progressivamente menos útil para compreender a evolução do setor.

Um grupo com presença nos dois universos pode começar a pensar a sua atividade não apenas através do local onde ocorre uma aposta, mas através do conjunto de experiências que consegue oferecer aos seus clientes. O casino físico pode assumir uma função mais ampla enquanto espaço de entretenimento, hospitalidade e encontro, enquanto o digital assegura continuidade da relação fora desse espaço.

No caso do Casino Estoril, esta possibilidade adquire uma importância particular. A dimensão que analisámos no capítulo anterior deixa de ser apenas um problema de capacidade instalada se o edifício conseguir desempenhar funções suficientemente diversificadas para atrair públicos diferentes e estabelecer relações com outras componentes do negócio.

Isso não significa que o jogo deixe de ser central. Significa que a sustentabilidade de um grande casino pode depender cada vez menos da capacidade de concentrar exclusivamente atividade de jogo e cada vez mais da capacidade de integrar essa atividade num ecossistema de entretenimento mais amplo.

O digital, nesta perspetiva, não seria o substituto do casino territorial nem simplesmente a fonte de receitas destinada a compensar as suas dificuldades. Seria uma das componentes de uma transformação mais profunda do próprio conceito de operador.

Há, contudo, uma variável que a empresa não controla

Uma empresa pode alterar a sua estratégia, modernizar instalações, desenvolver novos produtos, integrar tecnologia, diversificar experiências e procurar formas diferentes de utilizar os seus ativos.

Mas nem todas as condições que determinam a sustentabilidade do negócio dependem das suas decisões.

Os casinos portugueses foram desenvolvidos dentro de um modelo económico particular. O Estado limitava a oferta, atribuía direitos de exploração em determinadas zonas e exigia, em contrapartida, contribuições financeiras e outras obrigações aos concessionários. A lógica deste sistema assentava numa relação entre privilégio económico e contrapartida pública.

Foi um equilíbrio construído para um mercado específico.

Como vimos, esse mercado transformou-se profundamente. A oferta de jogo diversificou-se, o digital eliminou fronteiras territoriais, os hábitos dos consumidores alteraram-se e os casinos passaram a disputar procura num ambiente muito mais concorrencial.

A questão que daqui emerge já não pertence apenas à gestão da Estoril Sol.

Pertence à política pública.

Se a natureza económica da exclusividade mudou, importa compreender se o sistema de contrapartidas que historicamente lhe esteve associado evoluiu na mesma proporção.

Só então poderemos avaliar corretamente até que ponto as dificuldades dos casinos territoriais resultam da adaptação empresarial e até que ponto refletem condições estruturais do próprio modelo de concessão.

É essa a questão que teremos de enfrentar a seguir.

O acesso aos conteúdos de Literacia em Jogo e Apostas é gratuito. Se gosta do nosso blog pode recomendar e partilhar os conteúdos com os seus leitores e amigos.

Visite: jogoresponsavel.pt • A melhor aposta… é estar informado.

Subscreva agora

Partilhar

Caderno n.º 1 — A Estoril Sol na Encruzilhada

Capítulo III

O problema da escala: quando a dimensão deixa de ser uma vantagem

Durante grande parte da história dos casinos, a dimensão constituiu uma vantagem competitiva. Um grande estabelecimento podia reunir uma oferta mais diversificada, receber um número elevado de visitantes, integrar restauração, espetáculos e eventos e proporcionar uma experiência dificilmente reproduzível por operadores de menor dimensão. A escala transmitia prestígio, aumentava a capacidade de atração e permitia distribuir por um volume significativo de atividade os custos associados à exploração.

O Casino Estoril nasceu e cresceu dentro dessa lógica. A dimensão do complexo não pode, por isso, ser observada apenas através dos custos que atualmente representa. É também a expressão material de uma determinada época do turismo, do entretenimento e do jogo em Portugal. Durante décadas, aquela escala correspondeu a uma posição de mercado, a um volume de procura e a uma função social que ajudaram a transformar o Estoril numa referência muito para além do próprio setor.

Seria, portanto, demasiado simples olhar hoje para um grande edifício e concluir que o seu tamanho constitui um problema. A questão economicamente interessante é outra: o que acontece quando uma infraestrutura concebida para beneficiar da concentração da procura passa a operar num mercado em que essa procura se encontra progressivamente fragmentada?

É neste ponto que a dimensão começa a adquirir um significado diferente.

A economia de um grande casino

Um casino de base territorial possui uma característica que o distingue profundamente de uma plataforma digital: uma parte importante dos custos associados à sua existência antecede a chegada dos clientes. O edifício necessita de manutenção, iluminação, climatização, limpeza e segurança; as salas de jogo exigem equipamentos, vigilância e equipas presenciais; a restauração, a programação de espetáculos e as restantes atividades integradas no complexo acrescentam outras estruturas de funcionamento.

Naturalmente, nem todos estes custos são fixos, nem todos evoluem da mesma forma. A distinção relevante encontra-se na relação entre a dimensão da infraestrutura e o volume de atividade necessário para a sustentar. Um grande casino foi concebido para acolher procura em escala e, enquanto essa procura existe, a dimensão permite distribuir custos, diversificar receitas e beneficiar da concentração de diferentes atividades no mesmo espaço.

Quando a procura diminui ou se fragmenta, essa relação altera-se. A infraestrutura não acompanha automaticamente a redução do número de visitantes. Uma parte significativa dos espaços, equipamentos, serviços e recursos necessários ao funcionamento permanece, mesmo quando o volume de atividade que historicamente justificava aquela escala deixa de existir nas mesmas condições.

É assim que uma característica anteriormente associada à capacidade pode começar a transformar-se num desafio de gestão. Não porque a dimensão tenha perdido valor em si mesma, mas porque a vantagem económica da escala depende sempre da existência de procura suficiente para a utilizar.

Quando a procura encontra outro caminho

O capítulo anterior mostrou como o mercado português do jogo deixou progressivamente de estar concentrado num número limitado de espaços físicos. A expansão dos Jogos Sociais do Estado, a abertura do Casino de Lisboa, a regulamentação do jogo online e a transformação dos hábitos de lazer multiplicaram as alternativas disponíveis e modificaram a relação entre o jogador e o território

No caso do Casino Estoril, a abertura do Casino de Lisboa introduziu uma variável particularmente relevante. Uma parte da procura proveniente da principal área metropolitana passou a dispor de um grande casino dentro da própria cidade, mais próximo dos locais de residência, trabalho e das principais redes de transporte.

Seria incorreto interpretar esta alteração como uma simples transferência automática de clientes entre dois estabelecimentos do mesmo grupo. O Casino de Lisboa também permitiu alcançar novos públicos, aumentar a frequência de utilização e, potencialmente, alargar o próprio mercado. Mas a sua existência alterou inevitavelmente a função relativa do Casino Estoril no contexto da procura presencial da região de Lisboa.

Esta mudança merece ser observada para além da comparação direta das receitas dos dois estabelecimentos. Quando dois grandes casinos pertencentes ao mesmo grupo servem parcialmente uma área metropolitana comum, a questão estratégica deixa de ser apenas saber quanto fatura cada um. Torna-se igualmente necessário compreender que função económica específica desempenha cada estabelecimento dentro do conjunto e de que forma as respetivas propostas conseguem diferenciar-se.

Durante muito tempo, a resposta relativamente ao Casino Estoril parecia evidente. A história, a dimensão, a notoriedade e a localização conferiam-lhe uma identidade própria. Essa identidade continua a existir. Mas identidade, notoriedade e sustentabilidade económica são dimensões diferentes do mesmo ativo.

Um estabelecimento pode conservar enorme valor simbólico e, simultaneamente, necessitar de redefinir a forma como transforma esse valor em atividade económica.

O valor e o risco da concentração da receita

Quando o volume de procura generalizada diminui, uma das respostas possíveis consiste em aumentar o valor económico gerado por determinados segmentos de clientes. Nos casinos, esta estratégia está longe de constituir uma novidade. Jogadores de elevado valor, frequentemente integrados em segmentos ou programas VIP, sempre tiveram importância na economia de muitos estabelecimentos, e alguns dos principais mercados internacionais desenvolveram modelos específicos para captar clientes capazes de movimentar montantes muito superiores aos do visitante ocasional.

Esta procura pode representar uma componente relevante da receita. Contudo, quanto maior for a dependência económica de um número relativamente reduzido de clientes, maior poderá ser também a exposição à volatilidade. Alterações na frequência das visitas, nas preferências individuais, nas condições económicas ou no enquadramento regulatório podem produzir efeitos proporcionalmente mais significativos quando uma parcela importante da atividade se encontra concentrada num segmento estreito.

Existe ainda uma dimensão que não pode ser separada desta análise. Clientes de elevado valor exigem políticas particularmente rigorosas de conhecimento do cliente, prevenção do branqueamento de capitais, verificação da origem dos fundos e proteção do jogador. A relevância económica de um cliente não reduz os deveres de controlo do operador; pelo contrário, pode tornar a qualidade desses mecanismos ainda mais importante.

Não faria, por isso, sentido transformar esta questão numa oposição entre jogo de massas e jogo VIP. Ambos podem integrar legitimamente o modelo económico de um casino e desempenhar funções complementares. A questão estrutural surge quando se procura perceber se a combinação das diferentes fontes de procura é suficientemente diversificada e estável para sustentar uma infraestrutura de grande dimensão ao longo do ano.

É essa relação entre escala, utilização e diversidade da procura que verdadeiramente importa compreender.

Quando o espaço deixa de ser apenas um custo

A dimensão física do Casino Estoril pode, contudo, ser observada de outra perspetiva. Aquilo que representa um custo quando analisado exclusivamente através da exploração do jogo pode constituir um ativo quando integrado numa lógica mais ampla de entretenimento.

O complexo não é composto apenas por salas de jogo. Dispõe de espaços destinados a espetáculos, restauração, exposições, congressos, reuniões e outros eventos. Essa diversidade permite imaginar uma função económica em que a sustentabilidade de uma grande infraestrutura não dependa exclusivamente da capacidade de recuperar os níveis históricos de procura presencial associada ao jogo.

A diferença é importante. Procurar simplesmente trazer de volta ao edifício o volume de jogadores que existia num mercado anterior significa tentar reconstruir condições que podem já não ser reproduzíveis. Procurar novas utilizações para a infraestrutura significa partir das características que o ativo conserva e perguntar de que forma podem responder às necessidades do mercado atual.

Nesse cenário, a dimensão deixa de ser observada apenas como capacidade instalada para o jogo. Passa a representar espaço disponível para produzir diferentes experiências, atrair públicos com motivações distintas e criar fontes complementares de atividade.

Esta possibilidade não elimina a necessidade de assegurar a rentabilidade da exploração. Altera, contudo, a forma como podemos pensar a utilização do ativo.

Do casino enquanto estabelecimento ao casino enquanto destino

A evolução de alguns grandes mercados internacionais mostra como os casinos territoriais foram progressivamente integrando atividades que ultrapassam a oferta de jogo. Hotelaria, gastronomia, espetáculos, congressos, comércio, cultura e outras experiências passaram a fazer parte de modelos em que o casino continua a ocupar uma posição importante, mas deixa de constituir necessariamente a única razão para a visita.

Não faria sentido transportar mecanicamente esses modelos para Portugal. Las Vegas, Macau, Singapura ou Monte Carlo possuem características turísticas, demográficas, urbanísticas e regulatórias muito diferentes das do Estoril. O interesse da comparação reside apenas no princípio económico subjacente: quanto maior é uma infraestrutura, maior pode ser a necessidade de diversificar as razões que levam diferentes públicos a utilizá-la.

No caso do Casino Estoril, esta reflexão ganha particular relevância devido ao território onde está inserido. O eixo Estoril-Cascais reúne turismo, hotelaria, restauração, praias, património, eventos internacionais e uma identidade consolidada enquanto destino. Uma infraestrutura de grande dimensão integrada neste ecossistema dispõe, pelo menos potencialmente, de possibilidades que ultrapassam o universo estrito dos jogadores.

Um espetáculo, um congresso, uma exposição ou uma experiência gastronómica podem trazer ao espaço pessoas cuja motivação inicial não é o jogo. Essas atividades não precisam de ser avaliadas apenas pelo eventual efeito que produzem sobre as receitas das salas de jogo. Podem ter valor económico próprio e contribuir para aumentar a utilização global de uma infraestrutura cuja escala exige diversidade de funções.

A questão estratégica deixa, assim, de estar exclusivamente na capacidade de aumentar o número de jogadores. Passa também pela capacidade de aumentar o número de razões pelas quais diferentes pessoas escolhem visitar o espaço.

A tecnologia também transforma o casino territorial

A oposição entre casino físico e tecnologia pode igualmente induzir uma leitura enganadora. O crescimento do jogo online tornou o digital particularmente visível, mas a transformação tecnológica não está limitada às plataformas remotas.

Sistemas de identificação, programas de fidelização, análise de dados, meios de pagamento, gestão de equipamentos, personalização de serviços e integração entre diferentes canais podem modificar profundamente a experiência num estabelecimento territorial. A tecnologia pode ainda contribuir para melhorar processos de segurança, compliance e proteção dos jogadores, tornando a modernização do casino físico uma questão muito mais ampla do que a simples renovação das máquinas ou dos sistemas de jogo.

No caso da Estoril Sol, a adoção de sistemas comuns de registo, identificação e fidelização nos Casinos Estoril e Lisboa constitui um exemplo dessa aproximação. O interesse destes instrumentos não reside apenas na sua novidade tecnológica, mas na possibilidade de conhecer melhor a relação dos clientes com os diferentes estabelecimentos e de construir uma experiência mais coerente entre ativos que pertencem ao mesmo grupo.

Nada disto resolve automaticamente o problema económico da escala. Demonstra, porém, que a escolha estratégica não precisa de ser formulada como uma alternativa entre preservar o casino físico e aceitar a inevitabilidade do digital. A tecnologia pode também ser utilizada para transformar a forma como o próprio espaço territorial funciona e se relaciona com os seus públicos.

O valor de um ativo depende também da função que lhe atribuímos

O Casino Estoril possui um valor histórico e simbólico difícil de separar da própria história do turismo e do jogo em Portugal. Mas nenhum ativo empresarial consegue sustentar-se indefinidamente apenas através da importância que teve no passado.

Da mesma forma, seria precipitado concluir que uma grande infraestrutura perdeu valor simplesmente porque o mercado que lhe deu origem se transformou. O valor económico de um ativo depende também da função que consegue desempenhar nas novas condições.

Uma infraestrutura de grande dimensão pode tornar-se um peso quando a sua utilização diminui e os custos necessários para a manter permanecem elevados. Mas a mesma dimensão pode recuperar significado económico quando permite desenvolver atividades, experiências e fontes de receita que estruturas mais pequenas ou operadores exclusivamente digitais não conseguem reproduzir.

É neste ponto que a discussão sobre o Casino Estoril se torna mais interessante. Talvez a dificuldade não resida simplesmente no facto de o complexo ser demasiado grande para o mercado atual. Pode residir na necessidade de encontrar uma utilização compatível com a dimensão que já existe.

Esta distinção altera substancialmente a análise. Em vez de perguntar apenas como garantir a sobrevivência de um grande casino, obriga a perguntar que funções pode desempenhar um ativo daquela natureza num mercado em transformação.

Quando a escala exige uma nova estratégia

Não dispomos de informação suficiente para determinar qual deverá ser a estratégia escolhida pela Estoril Sol. Essa decisão pertence aos seus órgãos de gestão e aos acionistas e depende de dados operacionais, financeiros e comerciais que não estão integralmente disponíveis ao público.

Também não seria correto presumir que todos os espaços de um complexo desta natureza necessitam de utilização permanente ou que a sua eficiência económica pode ser avaliada apenas através da ocupação física. A exploração de um casino envolve relações entre atividades, períodos de procura, segmentos de clientes e fontes de receita que uma observação exterior não consegue reproduzir integralmente.

O que a análise permite identificar é uma questão mais ampla. Quando a escala de uma infraestrutura foi concebida para um mercado caracterizado por maior concentração da procura e essa procura passa a distribuir-se por diferentes produtos, canais e formas de entretenimento, torna-se necessário reavaliar a função económica do ativo.

A dimensão não constitui, por si própria, o problema. O problema pode surgir quando a escala da estrutura deixa de corresponder à escala e à natureza da procura que a deve sustentar.

Nesse contexto, a capacidade de transformação torna-se tão importante como a capacidade instalada. Para um grande casino, isso pode significar procurar uma articulação diferente entre jogo, entretenimento, cultura, gastronomia, eventos, turismo e tecnologia, não como atividades acessórias destinadas simplesmente a preencher espaço, mas como componentes de uma proposta económica mais diversificada.

Esta reflexão conduz-nos, por sua vez, a uma característica particular da Estoril Sol.

O grupo não está presente apenas no mercado territorial. Participa também no jogo online, um negócio cuja estrutura económica assenta precisamente na capacidade de alcançar o cliente sem depender das fronteiras físicas que condicionam um grande casino.

Se o digital foi uma das forças que contribuíram para transformar o mercado onde os casinos operam, importa agora perceber se pode igualmente tornar-se parte da transformação do próprio operador.

É essa relação que analisaremos a seguir.

O acesso aos conteúdos de Literacia em Jogo e Apostas é gratuito. Se gosta do nosso blog pode recomendar e partilhar os conteúdos com os seus leitores e amigos.

Visite: jogoresponsavel.pt • A melhor aposta… é estar informado.

Subscreva agora

Partilhar

Caderno n.º 1 — A Estoril Sol na Encruzilhada

Capítulo II

Um mercado que deixou de ser o mesmo

Durante grande parte da segunda metade do século XX, compreender o negócio dos casinos em Portugal era relativamente simples. O jogo de fortuna ou azar encontrava-se concentrado num número limitado de estabelecimentos, explorados em zonas geograficamente delimitadas e enquadrados por concessões públicas. A entrada no mercado estava condicionada, a oferta era territorialmente organizada e a concorrência direta permanecia limitada.

Nesse contexto, os casinos ocupavam uma posição singular. Não eram apenas locais onde se jogava. Integravam restauração, espetáculos, eventos e outras formas de entretenimento, beneficiando simultaneamente de uma circunstância económica decisiva: para quem pretendia participar legalmente em determinados jogos de fortuna ou azar, as alternativas eram reduzidas.

Durante décadas, este modelo revelou capacidade para gerar receitas significativas, assegurar contrapartidas para o Estado e sustentar estruturas empresariais de grande dimensão. Os próprios edifícios, alguns deles concebidos numa escala que hoje pode parecer difícil de reproduzir, refletiam uma determinada conceção do mercado: concentração da oferta, elevada capacidade de atração presencial e expectativa de continuidade de uma procura que dispunha de poucas alternativas comparáveis.

O Casino Estoril constitui talvez o exemplo mais emblemático dessa época.

A sua dimensão, localização, história e projeção internacional fizeram dele muito mais do que um espaço de jogo. Durante largos períodos, representou uma referência turística e social e ocupou uma posição particularmente relevante no mercado português dos casinos. A escala da operação fazia sentido dentro do ecossistema económico em que tinha sido construída.

O problema é que os mercados raramente mudam no momento em que percebemos que mudaram.

Transformam-se por acumulação. Um novo produto surge aqui, um comportamento altera-se ali, uma tecnologia modifica hábitos anteriormente consolidados, uma nova forma de concorrência conquista espaço. Durante algum tempo, cada alteração pode parecer insuficiente para pôr em causa o modelo existente. Quando finalmente observamos o conjunto, descobrimos que o mercado que julgávamos conhecer já não existe nas mesmas condições.

Foi, em grande medida, isso que aconteceu ao jogo em Portugal.

Da escassez de oferta à abundância

A primeira transformação não ocorreu com o jogo online. Começou muito antes.

Ao longo do tempo, a oferta de jogos acessível à população portuguesa tornou-se progressivamente mais ampla, frequente e diversificada. Os jogos sociais do Estado alargaram a presença do jogo no quotidiano, novos produtos foram introduzidos e alguns deles adquiriram uma capilaridade que nenhum casino poderia alguma vez reproduzir.

Esta alteração merece atenção porque modificou uma das condições fundamentais em que assentava o modelo tradicional dos casinos: a relativa escassez da oferta.

O jogador deixou progressivamente de precisar de se deslocar a um casino para encontrar uma oportunidade de jogar. Passou a encontrar produtos de jogo em milhares de pontos de venda distribuídos pelo território, integrados em rotinas quotidianas e associados a modalidades de participação muito diferentes da experiência tradicional de um casino.

A introdução e posterior expansão das lotarias instantâneas constitui um exemplo particularmente expressivo desta transformação. Não porque uma raspadinha seja economicamente equivalente a uma mesa de banca francesa, a uma máquina de jogo ou a uma sessão num casino — evidentemente não é —, mas porque ambas disputam algo que antecede a escolha do produto: a disponibilidade do consumidor para gastar dinheiro em jogo.

Esta distinção é importante.

Os diferentes segmentos do mercado não concorrem necessariamente pelos mesmos jogadores, com a mesma intensidade ou através das mesmas motivações. Mas podem disputar parcelas do mesmo rendimento disponível e, sobretudo, podem alterar a frequência, a conveniência e a normalização social do ato de jogar.

Pouco a pouco, o casino deixou de ocupar a posição quase exclusiva que historicamente tivera em determinadas formas de jogo.

E esta seria apenas a primeira transformação.

Quando o casino se aproximou do jogador

A abertura do Casino de Lisboa, em 2006, introduziu uma alteração particularmente relevante para a zona de jogo do Estoril.

Até então, o Casino Estoril beneficiava não apenas do prestígio associado à sua história e dimensão, mas também da sua posição geográfica relativamente à principal área metropolitana do país. A criação de um grande casino dentro da cidade de Lisboa alterou inevitavelmente essa relação.

Para uma parte significativa do público, a deslocação necessária para aceder a um casino tornou-se menor. O jogo presencial aproximou-se do centro urbano, dos locais de trabalho, das redes de transportes e de uma população residente e flutuante muito numerosa.

Não é necessário concluir que o crescimento de um estabelecimento corresponde mecanicamente à perda do outro. Os mercados são mais complexos do que uma simples transferência de clientes. O Casino de Lisboa também poderia captar novos públicos, aumentar a frequência de visita e alargar globalmente o mercado.

Mas uma consequência parece difícil de ignorar: O Estoril deixou de ser a referência presencial praticamente inevitável para uma grande parte da procura proveniente da área de Lisboa.

Para um estabelecimento de grande dimensão, essa mudança tem particular importância.

Os custos associados à manutenção de um complexo como o Casino Estoril não diminuem automaticamente quando a procura se fragmenta. Edifícios, pessoal, equipamentos, segurança, programação, restauração e múltiplas infraestruturas continuam a exigir uma base económica capaz de os sustentar.

É aqui que começa a surgir uma questão que acompanhará os capítulos seguintes: o que acontece quando uma estrutura concebida para um mercado de elevada concentração passa a operar num mercado progressivamente fragmentado?

A resposta tornou-se ainda mais complexa alguns anos depois.

A concorrência deixou de precisar de um edifício

A regulação do jogo online em Portugal introduziu uma mudança de natureza diferente de todas as anteriores.

Até então, mesmo perante uma oferta crescente, o espaço físico continuava a desempenhar um papel central. O jogador tinha de se deslocar a um casino, dirigir-se a um ponto de venda ou realizar alguma ação fora de casa para participar em grande parte das modalidades disponíveis.

O digital eliminou essa distância.

Um telemóvel passou a permitir aquilo que anteriormente exigia deslocação, instalações, horários e uma decisão relativamente deliberada de procurar o jogo. O acesso tornou-se permanente, individual e potencialmente disponível em qualquer lugar.

Com esta transformação, a concorrência deixou de se medir apenas pela proximidade entre estabelecimentos ou pela dimensão da oferta disponível numa determinada zona geográfica. Passou também a medir-se pela facilidade de acesso.

Para os casinos de base territorial, isto representa uma mudança estrutural.

Um estabelecimento físico suporta custos que uma operação digital não suporta da mesma forma. Necessita de edifícios, manutenção, equipas presenciais, segurança física, equipamentos, restauração e, frequentemente, uma programação de entretenimento que ultrapassa a própria atividade de jogo. O operador online enfrenta outros custos — tecnologia, marketing, sistemas de pagamento, cibersegurança, compliance, desenvolvimento de produto —, mas a sua estrutura económica e a sua capacidade de alcançar jogadores são profundamente diferentes.

Mais importante ainda: o consumidor também mudou.

A possibilidade de jogar a partir de casa ou de um dispositivo móvel alterou a relação entre tempo, deslocação e conveniência. A visita ao casino passou a competir com uma experiência que pode começar em segundos.

A partir desse momento, o mercado deixou definitivamente de poder ser analisado apenas através da geografia das concessões.

A nova concorrência é pela atenção

Existe, porém, uma transformação ainda mais ampla.

Os casinos não concorrem apenas com outros casinos, nem sequer apenas com outras formas de jogo.

Concorrem pelo tempo das pessoas.

Concorrem pelo rendimento que estas destinam ao lazer.

Concorrem pela atenção.

Esta mudança ultrapassa largamente o setor do jogo. Plataformas digitais, streaming, videojogos, redes sociais, restauração, viagens, espetáculos e inúmeras outras formas de entretenimento disputam diariamente as mesmas horas disponíveis e parcelas do mesmo orçamento familiar.

Neste novo contexto, a deslocação a um grande casino já não pode ser considerada apenas uma decisão de jogo. É também uma escolha de lazer entre muitas outras possibilidades.

É precisamente por isso que a dimensão de um casino pode deixar de constituir, por si só, uma vantagem competitiva.

Durante muito tempo, dimensão significava variedade, capacidade de atração, notoriedade e economias de escala. Num mercado diferente, essa mesma dimensão pode significar custos fixos elevados e necessidade permanente de gerar fluxos de visitantes suficientemente grandes para justificar a estrutura existente.

Não significa que os grandes casinos estejam condenados. Significa algo bastante diferente: a escala deixou de garantir o modelo.

E é provavelmente aqui que se encontra uma das questões mais importantes para compreender o futuro do Casino Estoril.

O mercado mudou; a fiscalidade acompanhou-o?

A transformação concorrencial introduz ainda outra questão, particularmente sensível no caso português.

Durante décadas, os casinos desenvolveram a sua atividade num mercado protegido por concessões e sujeito, em contrapartida, a um regime fiscal e financeiro exigente. A lógica histórica era compreensível: o Estado concedia direitos exclusivos de exploração em determinadas zonas e recebia contrapartidas associadas a essa exclusividade.

Mas a economia que sustentava esse equilíbrio foi-se alterando.

A oferta de jogo aumentou. Os jogos sociais ganharam dimensão e capilaridade. O jogo online foi regulado. As apostas desportivas adquiriram uma presença que seria difícil imaginar algumas décadas antes. O consumidor passou a dispor de alternativas permanentes.

Os casinos mantiveram, entretanto, uma parte significativa das obrigações associadas ao modelo concessionado.

É neste ponto que a discussão fiscal deixa de poder ser reduzida à pergunta habitual sobre se os casinos pagam muito ou pouco imposto. A questão economicamente relevante é outra: o regime de contrapartidas criado para um mercado em que a exclusividade territorial possuía um determinado valor económico continua adequado quando esse valor se transforma num ecossistema muito mais diversificado e concorrencial?

Responder exige mais do que comparar taxas nominais. Exige analisar as diferentes bases de incidência, as obrigações concessionais, os investimentos exigidos, os custos específicos da exploração territorial e as condições competitivas enfrentadas pelos diferentes segmentos do mercado.

Não anteciparemos essa análise aqui.

Mas ignorar a questão seria igualmente inadequado.

Uma estrutura fiscal concebida para capturar parte da renda gerada por uma posição privilegiada pode produzir efeitos muito diferentes quando aplicada a operadores que passaram a competir num ecossistema muito mais fragmentado.

Esta questão será particularmente importante quando analisarmos a sustentabilidade económica dos casinos territoriais e, em concreto, a situação da Estoril Sol.

Uma mudança silenciosa

Vista isoladamente, nenhuma destas transformações explica aquilo que hoje observamos.

A expansão dos jogos sociais não explica, por si só, as dificuldades de um casino. O aparecimento do Casino de Lisboa também não. O jogo online também não. A transformação dos hábitos de lazer, a evolução tecnológica ou a fiscalidade, consideradas individualmente, também seriam explicações insuficientes.

É a acumulação que importa.

Ao longo de duas décadas, uma empresa como a Estoril Sol viu modificar-se simultaneamente o universo de produtos disponíveis aos consumidores, a localização da concorrência presencial, os canais através dos quais se pode jogar, os hábitos de entretenimento e a própria natureza da competição pelo tempo e pelo rendimento disponível.

Enquanto isso, uma parte importante da estrutura física, laboral e concessionada permaneceu necessariamente ligada a um modelo territorial.

É neste desfasamento que começa a verdadeira questão.

Não se trata de perguntar se os casinos pertencem ao passado. Continuam a existir exemplos internacionais de casinos altamente competitivos, rentáveis e capazes de desempenhar um papel relevante em destinos turísticos e de entretenimento.

A pergunta é outra.

Que tipo de casino consegue prosperar no mercado que surgiu?

Esta questão torna-se particularmente importante quando olhamos novamente para o Casino Estoril.

Porque a história, o prestígio e a dimensão que durante décadas constituíram alguns dos seus maiores ativos permanecem. Mas o contexto económico que lhes dava determinado valor transformou-se profundamente.

E isso conduz-nos inevitavelmente ao passo seguinte.

Se o mercado deixou de ser o mesmo, importa agora perceber se o modelo de exploração também mudou suficientemente.

É aí que a dimensão do Casino Estoril, a transferência de uma parte da procura presencial para Lisboa, a importância dos jogadores de maior valor, os custos associados a uma estrutura de grande escala e a necessidade de encontrar novas funções para o espaço deixam de ser questões isoladas.

Passam a fazer parte da mesma pergunta.

O acesso aos conteúdos de Literacia em Jogo e Apostas é gratuito. Se gosta do nosso blog pode recomendar e partilhar os conteúdos com os seus leitores e amigos.

Visite: jogoresponsavel.pt • A melhor aposta… é estar informado.

Subscreva agora

Partilhar

Caderno n.º 1 — A Estoril Sol na Encruzilhada

Capítulo I

Quando as notícias escondem o verdadeiro problema

Sempre que uma empresa cotada atravessa um período de maior exposição mediática, instala-se um fenómeno curioso. A sucessão de notícias, análises financeiras, comentários especializados e interpretações sobre o futuro da organização tende a criar a perceção de que, quanto maior é a quantidade de informação disponível, maior será também a compreensão da realidade. Porém, acontece frequentemente o contrário. A acumulação de acontecimentos pode acabar por esconder precisamente aquilo que mais importa compreender: as causas profundas que lhes deram origem.

Foi isso que aconteceu nas últimas semanas com a Estoril Sol.

Os resultados financeiros do exercício, a necessidade de reforço dos capitais próprios, os movimentos na estrutura acionista e as expectativas em torno das próximas decisões societárias ocuparam sucessivamente o espaço mediático. Cada notícia acrescentou um novo elemento à narrativa, alimentando análises sobre o futuro da empresa, sobre a valorização das suas ações e sobre as decisões que os seus acionistas poderão vir a tomar. A situação financeira divulgada pela empresa e a necessidade de recomposição dos capitais próprios confirmam que existem razões objetivas para essa atenção.

Tudo isto é naturalmente relevante. Mas será suficiente para compreender o momento que a empresa atravessa?

A resposta exige alguma prudência.

Os resultados de uma sociedade representam sempre uma fotografia de um determinado momento. Podem revelar tendências, evidenciar dificuldades ou confirmar estratégias bem-sucedidas. Contudo, por si só, raramente explicam as transformações que lhes deram origem. O mesmo acontece com uma operação de recapitalização ou com uma alteração significativa da estrutura acionista. Estes acontecimentos constituem factos importantes, mas adquirem verdadeiro significado apenas quando analisados à luz do contexto económico em que ocorrem.

É precisamente aqui que começa a diferença entre um comentário de atualidade e um ensaio de análise.

A leitura mais imediata conduz inevitavelmente à pergunta: o que aconteceu à Estoril Sol?

Este ensaio parte de uma questão diferente e, talvez por isso, mais exigente: o que aconteceu ao mercado português do jogo para que uma empresa histórica se encontre hoje perante desafios que, há poucos anos, dificilmente seriam antecipados com esta intensidade?

A diferença entre estas duas perguntas é muito mais do que um exercício de formulação. Ela determina o próprio objeto da análise. A primeira conduz-nos à gestão de uma empresa. A segunda obriga-nos a observar a evolução de todo um setor económico, a transformação dos hábitos de consumo, a emergência de novos concorrentes, a evolução tecnológica, as opções regulatórias e a forma como estes fatores alteraram o equilíbrio competitivo construído ao longo de décadas.

É essa perspetiva que procuraremos seguir.

Ao longo dos últimos vinte anos, o mercado português do jogo deixou de ser um universo relativamente estável para se transformar num ecossistema muito mais diversificado e complexo. Novos produtos conquistaram espaço junto dos consumidores, o jogo online passou a disputar uma parte do rendimento disponível destinado ao jogo e ao entretenimento, as apostas desportivas ganharam uma presença significativa e a tecnologia alterou profundamente a relação entre operadores e jogadores.

Paralelamente, reforçaram-se as exigências regulatórias em domínios como a prevenção do branqueamento de capitais, a identificação dos clientes, a proteção dos consumidores e a integridade da atividade. Nenhuma destas mudanças ocorreu isoladamente. Pelo contrário, foi a sua combinação que transformou de forma estrutural o mercado português do jogo.

Perante esta realidade, talvez a questão mais relevante já não seja apenas compreender as dificuldades enfrentadas por uma empresa em particular. Importa antes refletir sobre a capacidade de adaptação de um modelo económico concebido para um contexto concorrencial profundamente diferente daquele que hoje existe.

Esta observação não constitui uma crítica, nem pretende antecipar conclusões. Representa apenas um ponto de partida metodológico.

Ao longo deste ensaio evitaremos procurar explicações simples para fenómenos complexos. Não atribuiremos responsabilidades individuais sem fundamento, nem confundiremos factos comprovados com hipóteses de trabalho. Pelo contrário, procuraremos distinguir permanentemente aquilo que sabemos daquilo que apenas podemos inferir, reservando ao leitor a liberdade de formar a sua própria opinião.

A situação atualmente vivida pela Estoril Sol será, por isso, utilizada como um caso de estudo. Não porque seja necessariamente um caso isolado, mas porque permite observar, com particular nitidez, algumas das tensões que atravessam atualmente o setor do jogo em Portugal.

É precisamente por essa razão que o percurso deste ensaio começará longe das demonstrações financeiras, das recapitalizações ou das movimentações acionistas.

Antes de analisar uma empresa, importa compreender o mercado onde ela opera.

Porque, por vezes, aquilo que parece ser a crise de um operador histórico revela-se, afinal, o sinal mais visível de uma transformação muito mais ampla.

O acesso aos conteúdos de Literacia em Jogo e Apostas é gratuito. Se gosta do nosso blog pode recomendar e partilhar os conteúdos com os seus leitores e amigos.

Visite: jogoresponsavel.pt • A melhor aposta… é estar informado.

Subscreva agora

Partilhar

Série 4 – Jogo Seguro

A Série 4 analisa o ambiente em que se joga: o papel dos operadores, dos reguladores e da sociedade na construção de um jogo mais seguro. São 10 episódios sobre direitos do jogador, práticas abusivas, publicidade, denúncias e integridade. Ideal para quem quer perceber o sistema como um todo — e saber o que exigir.

Próximo episódio: Publicidade no jogo: o que pode e o que não pode?

Visite: jogoresponsavel.pt

A melhor aposta… é estar informado.

Partilhar

Série 4 – Jogo Seguro

A Série 4 analisa o ambiente em que se joga: o papel dos operadores, dos reguladores e da sociedade na construção de um jogo mais seguro. São 10 episódios sobre direitos do jogador, práticas abusivas, publicidade, denúncias e integridade. Ideal para quem quer perceber o sistema como um todo — e saber o que exigir.

Próximo episódio: Os direitos do jogador: transparência, apoio e proteção

Visite: jogoresponsavel.pt

A melhor aposta… é estar informado.

Partilhar

Série 4 – Jogo Seguro

A Série 4 analisa o ambiente em que se joga: o papel dos operadores, dos reguladores e da sociedade na construção de um jogo mais seguro. São 10 episódios sobre direitos do jogador, práticas abusivas, publicidade, denúncias e integridade. Ideal para quem quer perceber o sistema como um todo — e saber o que exigir.

Próximo episódio: O que é o Jogo Responsável e o que os operadores devem fazer?

Visite: jogoresponsavel.pt

A melhor aposta… é estar informado.

Partilhar

Série 4 – Jogo Seguro

A Série 4 analisa o ambiente em que se joga: o papel dos operadores, dos reguladores e da sociedade na construção de um jogo mais seguro. São 10 episódios sobre direitos do jogador, práticas abusivas, publicidade, denúncias e integridade. Ideal para quem quer perceber o sistema como um todo — e saber o que exigir.

Próximo episódio: Jogar com segurança: o que significa na prática?

Visite: jogoresponsavel.pt

A melhor aposta… é estar informado.

Partilhar

Série 3 – Literacia Financeira no Jogo

A Série 3 foca-se na relação entre jogo e dinheiro. Em 10 episódios, falamos sobre orçamento, impulsividade, tentativas de recuperar perdas, e como os jogos são desenhados para nos envolver. Também falamos da importância do apoio familiar e da construção de hábitos sustentáveis. É uma série essencial para quem quer jogar sem comprometer a estabilidade financeira.

Próximo episódio: Quem nos protege quando jogamos?

Visite: jogoresponsavel.pt

A melhor aposta… é estar informado.

Partilhar

Jogo Ilegal e Economia Paralela

👉Após a análise dos modelos de organização do setor do jogo e da evolução dos sistemas regulatórios a nível internacional, o projeto Literacia em Jogo e Apostas entra numa nova fase de aprofundamento: o estudo do jogo ilegal enquanto componente estrutural do ecossistema.

Artigo 86 — Jogo ilegal: um sistema global que desafia os limites da regulação

O jogo ilegal tornou-se um sistema global, tecnológico e adaptativo. Este artigo fecha o eixo dedicado ao tema e analisa os limites da regulação atual.

Introdução

Ao longo deste eixo, a análise do jogo ilegal revelou uma realidade que vai muito além da ideia tradicional de atividade clandestina ou marginal. O fenómeno evoluiu, adaptou-se e integrou-se no próprio funcionamento do ecossistema digital do jogo, tornando-se um dos maiores desafios enfrentados pelos sistemas regulatórios contemporâneos.

A imagem de um mercado paralelo limitado e facilmente identificável já não corresponde à realidade.

Hoje, o jogo ilegal funciona como um sistema global, tecnologicamente distribuído, altamente adaptativo e profundamente interligado com múltiplas dimensões do setor.

Da marginalidade à integração no ecossistema

Um dos elementos mais relevantes desta análise é a constatação de que o jogo ilegal deixou de existir fora do sistema. Em muitos casos, coexiste com o mercado regulado, partilhando os mesmos canais digitais, os mesmos instrumentos tecnológicos e, frequentemente, os mesmos públicos.

A separação entre “legal” e “ilegal” tornou-se menos visível para o utilizador comum.

Esta proximidade cria um ambiente onde o acesso ao jogo ilegal ocorre de forma quase invisível, muitas vezes através dos mesmos mecanismos utilizados para promover a oferta legal.

A ilusão do controlo territorial

Os sistemas regulatórios continuam, em grande medida, organizados a partir de uma lógica territorial. Cada jurisdição licencia operadores, define regras e procura limitar o acesso a plataformas não autorizadas dentro do seu espaço de atuação.

No entanto, o jogo ilegal opera segundo uma lógica completamente diferente.

Plataformas offshore, infraestruturas distribuídas, VPN, sistemas de pagamento internacionais e redes sociais permitem contornar fronteiras com uma facilidade crescente. A consequência é um desfasamento estrutural entre a natureza global do fenómeno e a fragmentação das respostas regulatórias.

Este desfasamento constitui um dos principais limites da regulação atual.

O mito da canalização

Outro elemento central deste eixo foi a análise crítica da narrativa da canalização.

Durante anos, a expansão da oferta legal foi apresentada como instrumento essencial para reduzir o mercado ilegal. No entanto, a experiência internacional mostra que a coexistência entre ambos os sistemas continua a ser uma realidade persistente.

O mercado legal não elimina automaticamente o ilegal.

Pelo contrário, em determinados contextos, a necessidade de competir com plataformas não reguladas pode gerar pressão sobre os próprios mecanismos de proteção, conduzindo a formas de erosão regulatória.

A canalização pode contribuir para reduzir determinados segmentos do mercado ilegal, mas dificilmente constitui, por si só, uma solução estrutural.

Publicidade e acesso indireto

A análise da publicidade digital e do papel dos influencers revelou outra transformação importante: o acesso ao jogo ilegal já não depende apenas de procura ativa.

Em muitos casos, o primeiro contacto ocorre através de conteúdos disseminados em redes sociais, transmissões em direto ou mecanismos de influência digital que reduzem a perceção de risco e normalizam o acesso.

Esta dinâmica altera profundamente o papel da comunicação no ecossistema do jogo.

A publicidade deixa de funcionar apenas como promoção comercial e passa a atuar como mecanismo indireto de expansão do sistema paralelo.

Tecnologia e adaptação contínua

A tecnologia desempenha um papel central nesta evolução.

Ferramentas de anonimização, plataformas offshore, estruturas descentralizadas e sistemas alternativos de pagamento permitem ao jogo ilegal adaptar-se rapidamente a tentativas de bloqueio ou fiscalização.

A velocidade desta adaptação coloca os reguladores numa posição permanentemente reativa.

Cada nova medida tende a produzir efeitos limitados no tempo, enquanto o sistema ilegal continua a reinventar os seus mecanismos de acesso e operação.

Quando o risco ultrapassa o consumidor

A ligação entre jogo ilegal e branqueamento de capitais introduz uma dimensão adicional particularmente relevante.

Neste contexto, o problema deixa de estar centrado apenas na proteção dos jogadores e passa a envolver a integridade dos sistemas financeiros, a circulação internacional de fundos e o potencial de utilização do jogo como instrumento de atividades ilícitas.

O jogo ilegal deixa, assim, de ser apenas uma questão regulatória setorial para se afirmar como um problema de governação, segurança financeira e cooperação internacional.

O limite das respostas nacionais

Talvez a principal conclusão deste eixo seja a constatação de que respostas exclusivamente nacionais são insuficientes para enfrentar um fenómeno global.

Mesmo reguladores tecnicamente sofisticados enfrentam dificuldades significativas quando atuam isoladamente contra sistemas que operam em rede, distribuem infraestruturas por múltiplas jurisdições e beneficiam da ausência de coordenação internacional efetiva.

O problema não reside apenas na intensidade da fiscalização, mas na própria arquitetura das respostas.

A necessidade de uma regulação em rede

Perante esta realidade, torna-se cada vez mais evidente a necessidade de uma abordagem baseada em cooperação.

A eficácia futura do combate ao jogo ilegal dependerá da capacidade de desenvolver:

• partilha internacional de informação

• atuação coordenada entre reguladores

• mecanismos comuns de supervisão

• articulação com entidades financeiras e tecnológicas

• estratégias conjuntas de enforcement

Mais do que reforçar fronteiras regulatórias, o desafio passa por construir redes de resposta capazes de acompanhar a natureza global do fenómeno.

Entre adaptação e antecipação

A análise deste eixo demonstra também que a regulação do jogo enfrenta um desafio mais profundo: a dificuldade de antecipar transformações tecnológicas e comportamentais.

Em muitos casos, as respostas continuam a surgir após a consolidação dos problemas, mantendo os sistemas regulatórios numa posição de adaptação permanente.

A transição de uma lógica reativa para uma lógica preventiva continua a ser um dos maiores desafios do setor.

Conclusão: o verdadeiro teste da regulação

O jogo ilegal constitui, talvez mais do que qualquer outro tema analisado neste projeto, o verdadeiro teste da eficácia regulatória.

Não apenas porque desafia fronteiras, mecanismos de fiscalização e modelos institucionais, mas porque expõe as limitações estruturais de sistemas concebidos para uma realidade que deixou de existir.

A evolução tecnológica, a globalização digital e a transformação das formas de acesso ao jogo obrigam a repensar profundamente a forma como a regulação é concebida e aplicada.

O futuro da regulação do jogo dependerá menos da multiplicação de normas e mais da capacidade de construir sistemas cooperativos, adaptativos e tecnologicamente preparados para atuar num ambiente global.

Porque, no final, o desafio deixou de ser apenas controlar operadores.

O verdadeiro desafio é compreender, e acompanhar, um sistema que já opera à escala global.

O acesso aos conteúdos de Literacia em Jogo e Apostas é gratuito. Se gosta do nosso blog pode recomendar e partilhar os conteúdos com os seus leitores e amigos.

Visite: jogoresponsavel.pt

A melhor aposta… é estar informado.

Partilhar

Jogo Ilegal e Economia Paralela

👉Após a análise dos modelos de organização do setor do jogo e da evolução dos sistemas regulatórios a nível internacional, o projeto Literacia em Jogo e Apostas entra numa nova fase de aprofundamento: o estudo do jogo ilegal enquanto componente estrutural do ecossistema.

Artigo 85 - Branqueamento de Capitais e Jogo Ilegal: Quando o risco ultrapassa o consumidor

O jogo ilegal não afeta apenas os jogadores. Este artigo analisa a sua ligação ao branqueamento de capitais e aos riscos para o sistema financeiro.

Introdução

A análise do jogo ilegal é frequentemente centrada na proteção dos jogadores e nos impactos sociais associados. No entanto, existe uma dimensão adicional, menos visível, mas potencialmente mais grave: a sua relação com o branqueamento de capitais.

Neste contexto, o jogo ilegal deixa de ser apenas uma questão de consumo ou comportamento individual e passa a integrar uma lógica mais ampla, associada a fluxos financeiros ilícitos e à utilização de sistemas paralelos para ocultação de origem de fundos.

Esta dimensão altera profundamente a natureza do problema.

O jogo como instrumento financeiro

O setor do jogo, pela sua própria natureza, apresenta características que podem ser exploradas para fins de branqueamento de capitais.

A circulação de dinheiro, a possibilidade de converter fundos em créditos de jogo e a existência de múltiplos pontos de entrada e saída criam condições favoráveis à ocultação de fluxos financeiros.

No contexto ilegal, estas condições são amplificadas.

A ausência de controlo efetivo, a inexistência de mecanismos de verificação de identidade e a falta de transparência tornam estas plataformas particularmente vulneráveis à utilização indevida.

A diferença entre sistemas regulados e não regulados

Nos sistemas regulados, os operadores estão sujeitos a obrigações rigorosas em matéria de prevenção do branqueamento de capitais, incluindo procedimentos de identificação de clientes, monitorização de transações e reporte de atividades suspeitas.

Estas medidas não eliminam totalmente o risco, mas introduzem barreiras significativas.

No jogo ilegal, essas barreiras não existem ou são facilmente contornadas.

A ausência de supervisão permite a realização de operações que, em contexto regulado, seriam identificadas e sinalizadas.

A opacidade como vantagem

Um dos principais fatores que tornam o jogo ilegal atrativo para atividades ilícitas é a sua opacidade.

A dificuldade em identificar operadores, a dispersão das infraestruturas e a utilização de sistemas de pagamento alternativos criam um ambiente onde a rastreabilidade é limitada.

Esta opacidade não é um efeito colateral — é uma característica estrutural do sistema.

Para quem procura ocultar a origem de fundos, estas condições representam uma oportunidade.

A dimensão internacional do problema

Tal como outros aspetos do jogo ilegal, a sua relação com o branqueamento de capitais apresenta uma dimensão transnacional.

Os fluxos financeiros não respeitam fronteiras, e as operações podem envolver múltiplas jurisdições, cada uma com níveis distintos de controlo e exigência regulatória.

Este contexto dificulta a ação isolada de reguladores nacionais e reforça a necessidade de cooperação internacional.

Limites da abordagem centrada no consumidor

A abordagem tradicional ao jogo tende a focar-se no consumidor: comportamento, risco, proteção.

No entanto, quando se considera a dimensão financeira do jogo ilegal, torna-se evidente que o problema ultrapassa essa esfera.

Não se trata apenas de proteger jogadores, mas de garantir a integridade do sistema financeiro e prevenir a utilização de plataformas de jogo como instrumentos de atividades ilícitas.

Esta mudança de perspetiva é essencial para compreender a gravidade do fenómeno.

O papel das infraestruturas financeiras

Os sistemas de pagamento desempenham um papel central nesta dinâmica.

A utilização de carteiras digitais, criptomoedas e outros mecanismos alternativos permite movimentar fundos de forma menos controlada, dificultando a intervenção das autoridades.

Ao mesmo tempo, a fragmentação dos sistemas financeiros cria pontos de vulnerabilidade que podem ser explorados.

A atuação sobre estas infraestruturas torna-se, assim, um elemento crítico no combate ao problema.

Entre regulação e segurança financeira

A ligação entre jogo ilegal e branqueamento de capitais coloca o tema no cruzamento entre regulação do jogo e segurança financeira.

Esta interseção exige uma abordagem integrada, que envolva não apenas reguladores do setor do jogo, mas também entidades responsáveis pela supervisão financeira, combate ao crime económico e cooperação internacional.

A fragmentação das competências pode comprometer a eficácia das respostas.

A necessidade de uma resposta coordenada

Tal como noutros domínios analisados ao longo deste eixo, a resposta ao problema não pode ser exclusivamente nacional.

A dimensão transnacional dos fluxos financeiros exige mecanismos de cooperação, partilha de informação e atuação coordenada entre diferentes entidades e jurisdições.

Sem esta articulação, o sistema continuará a apresentar lacunas exploráveis.

Conclusão: um risco sistémico

A relação entre jogo ilegal e branqueamento de capitais revela uma dimensão do problema que ultrapassa a proteção do consumidor.

Estamos perante um risco sistémico, que afeta não apenas indivíduos, mas a integridade dos sistemas financeiros e a confiança nas instituições.

Reconhecer esta dimensão é fundamental para enquadrar o jogo ilegal não apenas como uma questão de regulação setorial, mas como parte de um desafio mais amplo de governação e segurança.

O acesso aos conteúdos de Literacia em Jogo e Apostas é gratuito. Se gosta do nosso blog pode recomendar e partilhar os conteúdos com os seus leitores e amigos.

Visite: jogoresponsavel.pt

A melhor aposta… é estar informado.

Partilhar